九鼎PE投资

定位（极低风险较高收益，确定性和纯粹性，主人翁态度）

能力圈划小，做好识别部分成熟企业现在值多少钱，避免我们不擅长的事情（判断宏观、早期企业、企业未来、人、管理）

能力圈内赚钱：

把握收益，收益=基础价差+增长+泡沫价差，第一是基础，第二、三得之我幸失之我命，不能依靠

极低风险，排除高危（财务造假，尚未实质持续盈利、严重依赖单一客户，非标小单业务，行业周期波动大，小的消费品企业，规模偏小且成长性又不清晰明确，不同企业组合在一起 ，国有企业，实际控制人为老人或女人，两个主要股东持股比例几乎相等  ，老板另有更大产业 ，发展了很多年才达较小规模 ，安全却无保障条款 ，看不懂项目），把握良好，（ROE大于等于15%，且该ROE必须是与竞争优势对应并且可持续的ROE）

把握机会（行业需求增长【短期】、竞争优势【长期】、企业家才能【中小企业】至少其中有一项特别突出的企业才有可能快速增长）

一、PE定位：

1、极低风险，较高收益  

我们定位PE就是要追求极低风险较高收益，永远要把极低风险放在第一位，如果没有极低风险的前提，我们追求的高收益就没有意义，我们在做项目的时候永远要把极低风险作为第一要务。 

 2、追求单一项目的确定性  

我们要追求确定性，芒格说“赚钱的秘诀不在于冒险，而在于避险”，你不亏钱就会赚钱。确定性可以通过追求总体的确定性或者追求单一项目的确定性来实现，但总体策略在面对单个项目时不可控，所以我们要以追求每一个项目接近百分之百的成功作为目标，每一个项目确定了总体上自然就确定了。  

3、纯粹性  

我们的PE定位就是要以PE的办法、逻辑、模型来开展工作。我们在过往工作中坚持了PE模式为主，但在不经意间就容易混淆、混合进VC的理念；过往不经意间投资的具有VC性质的10到20个项目效果很差，其根本原因就是我们按照PE的逻辑投了VC项目而没有按照标准的VC逻辑去做；所以，我们要坚持纯粹。 

4、心态

我们必须将客户资金当作自有资金看待，把公司自有资金当作个人自有资金（自己辛勤劳动和省吃俭用的钱）看待。

二、能力圈：尽量划小

我们实际能力小于我们以为的能力，我们应该在心理上把我们对自身能力的预期降低一些，也就是划小能力圈。明确我们擅长什么，不擅长什么。 

1、最终划好的能力圈：识别部分成熟企业现在值多少钱 

我们的能力圈，也是我们现在唯一拥有的一种能力，我用一句话概括：识别成熟企业现在值多少钱。识别成熟企业现在值多少钱这件事也不容易，要求比较高，但也没那么高。我认为我们对于这个能力是有足够信心的，是可以切实做到的，是没有过度自信的。

部分：有些业务太复杂或者未来不确定性太大的企业我们识别不出来，我们就要排除在外。

成熟：非早期性

现在：不要预测企业未来多少年值多少钱，必须判断现在值多少钱。因为只有现在价值能大致能确定，而未来价值会有较大偏差。

2、我们不擅长：判断宏观、早期企业、企业未来、人、管理

第一，判断宏观经济，诸如预测经济增速、利率、汇率的波动。 

第二，判断早期企业。早期企业做大做强是极低概率的事件。A股的三千余家上市公司给我们留下了大量可供复盘的案例，当你从前向后翻看过去的资料并基于当时的情况进行预测，你就能发现现实在很多时候都事与愿违，至少我认为预测比较成功的概率不会高于50%。 

第三，对投资而言，管理层很重要，但是对人的判断却极其困难。 

第四，管理是超级复杂的技能，管理要求的性格特质与投资有极大区别，我们不能对介入企业管理从而提升其价值抱太大希望。这些都是我们不擅长的事情，至少是结果不确定的事情，我们不能把工作重点放在这些不确定的事情上去赌结果。 

精通能力圈以内的事情

我们要把我们的能力圈界定在“识别成熟企业现在值多少钱”这一招里面，做到“一招鲜，吃遍天”，我们围绕这个能力圈就能赚很多钱，要对本质问题有极其透彻的认识，要做到像程咬金的三板斧一样，对谁都有用，而且只需要这“三板斧”。 

三、怎么在能力圈内赚钱（获得收益—基础价差，避免风险—极低风险）

收益来自于价差

1、收益=基础价差+增长+泡沫价差，第一是基础，第二、三得之我幸失之我命，不能依靠

具体而言，收益=基础价差（100%）*（概率100%）+增长（0%-300%）*（概率0%-50%）+泡沫价差（0-200%）*(概率0%-50%) 

第一部分基础价差来自于买的便宜，是最重要和确定的，是我们买的价格与成熟企业现在值多少钱中间的差额，买得便宜是赚钱的秘诀。无论对于一级市场投资还是二级市场投资，我们一定要买得便宜，只有买得便宜了才能在基础价差的基础上，可能性的去赚一点泡沫价差。

第二部分增长很难判断，但是多少会有一些，不确定性大，不能依靠这个。但增长的判断太难看清，复盘我们已上市的项目，复权后的每股收益增长只有百分之十几，所以说一般项目达到20%的增长很难，还有一些项目基本没有增长。企业作为经济体的一员，想要达成超出全球经济增速、国家GDP 增速太多的增长具有很大的不确定性，我们不能依靠于此。 细分行业的需求增长决定了企业中短期内的增长；企业中长期的增长主要取决于市场份额的增长（优秀企业对不优秀企业的挤出），而企业家才能（过往实际管理企业的业绩）对中小企业作用更大一些，总结而言，行业需求、竞争优势、企业家才能至少其中有一项特别突出的企业才有可能快速增长

第三部分泡沫价差或有或无 ，不确定性大，不能依靠这个是市场定价不理性的时候给出的溢价，这个取决于市场的非理性波动。比如我们投的红旗连锁，企业非常优秀，但是卖出时点二级市场估值较低，几乎没有泡沫价差。 

2、价差是盈利的核心来源，坚持以基础价差为盈利的基础来源 

价差包括基础价差和泡沫价差，是我们主要的收益来源。这与VC的投资逻辑不一样，因为PE投资无论是从个体上还是整体上都不可能实现很大规模增长，所以我们不能把盈利赌在增长上。 因此必须以抓基础价差为主 ，我们一定要确保基础价差的存在，并且要坚持1买 2的原则，在此基础上再靠运气赚取泡沫价差。基础价差就好比蛋糕中的面粉，增长和泡沫价差则是上面的奶油。 

我们把高危的排除掉，剩下的是极低风险，做到不亏钱就会赚钱，以下高危主要有：

1、财务造假 

首先是财务造假，财务造假的项目赚不到钱，好的企业是不会财务造假的。认识到高的资本回报率与竞争优势之间的关系 

2、早期项目/尚未实质持续盈利 

投资早期项目、尚未实质持续盈利的失败是过于自信造成的。 

3、小蜜股/严重依赖单一客户/严重依赖政策优惠 

小蜜股是指单一或有限几个客户的企业，其市场具有很大不确定性，严重依赖单一客户或政策优惠。 

4、非标小单业务 

有些非标准化的小单业务，比如档案软件、疫苗追溯系统，这样的业务因为市场规模、自身体量等原因很难赚大钱，拥有这样业务的公司自然很难发展。 

5、行业周期波动大且企业在高点过度扩张 

行业周期波动大本身不是问题，但“波动+杠杆=毒药”

6、小的消费品企业 

小的消费品企业做大是低概率事件，以PE的逻辑不能投。相对而言小的工业品企业做大更容易 

7、规模偏小且成长性又不清晰明确 

我们说小企业不确定性大，只能投工业品品类的小企业，并且不仅要求其增长性好，还有要有明确增长点

8、不同企业组合在一起 

总体来说不同实际控制人的企业组合一起很难做大，但强者收购弱者不在此范畴。 

9、国有企业

我们过往投资国有企业的七八个案例中，整体没有取得高回报。从全球视角看，特别成功的国有企业数量不多，在不成功的商业世界里寻找成功很难，我们没有必要拘泥于此。 

10、实际控制人为老人或女人 

投资要抓大概率，从过往经验来看，老人作为企业实际控制人大概率上缺乏上进的动力；女性作为实际控制人在中国的国情下更不容易，过往我们投过的五个实际控制人为女性的企业仅有一家成功。 

11、两个主要股东持股比例几乎相等 

两个主要股东持股比例几乎相等的企业一般发展不好：两个人总会出现分歧，而在我国的文化中没有很好的平等协商机制，大家都有控制欲，好面子，这就给公司治理留下了很大隐患

12、老板另有更大产业 

在全世界经商都很难，做好一个企业需要投入百分之百的资源和精力尚且很难成功，更不用说两个了。如果老板另有更大产业，我们所投的项目就无法获得老板资源、精力的倾斜，本身很难成功；另一方面，主要战场一旦出现问题，牺牲次要战场就变得顺理成章，担保、挪用很容易出现

13、发展了很多年才达较小规模 

发展了很多年才达到较小规模的企业被我们称为“小老头企业”，从概率上讲，这样的企业在我们介入时点后就发展很好的可能不大。 

14、安全却无保障条款 

非超级安全却无保障条款的项目是过于自信导致的错误。我们不要求百分之百地签保障条款，但我们要求除非是安全的项目，其余项目都必须有保障条款，简单的一条保障条款可以减少很多损失。

15、未能完全看懂的项目 

没有看明白的项目就不能投，模模糊糊的项目不能投，更不能以为少投一点就部分规避了风险。 

排除掉高危，剩下的是平庸企业、良好企业、优秀企业，如何区分：

1、好企业标准：ROE15%及原因 

我认为ROE大于等于15%的就是好企业，低于15%的是常规企业。我们集团自有资金的权益类投资全部要求15%的长期复合回报，所以我们也要求大家不能投ROE在15%以下的企业；另一方面，A股的平均净资产收益率是8-10%，全球主要资本市场的ROE在10%左右，我们要求比市场平均水平好一点。 

2、该ROE是与竞争优势对应的可持续的ROE 

大家要记住，我们在探讨企业ROE是否符合标准的时候，该ROE必须是与竞争优势对应并且可持续的ROE，要求高资本回报率的同时必须有与之对应的竞争优势，偶发、波动所导致的高ROE没有意义 

3、良好与优秀的分界线：金融20%、非金融30% 

我认为区分“良好”与“优秀”企业的实证标准是金融企业 ROE 超过 20%，非金融企业ROE超过30%。 

4、必须紧紧围绕好企业做文章 

我们必须紧紧围绕好企业做文章，我们指的好企业就是上面所说的具有与竞争优势对应且可持续的大于等于15%的ROE的企业，只有好企业才是时间的朋友，所以，我们一旦发现了好企业一定要牢牢抓住机会，要把主要精力放在投资好企业上，哪怕价格高点也要坚持投好企业。 

四、机会的把握

安全的高收益投资机会极其稀少 ，我们要大量搜寻和筛选项目，通过耐心等待和坚持来达成目的。坚持少而精的原则，一旦发现我们确认安全且高收益项目就要集中投资，重仓杀入。

机会来源：

1、未上市且竞争不充分（投资机构） 

未上市且未被大量投资机构关注的企业可能存在低估的情形，发现了这样的优秀企业我们要迅速抓住机会。 

2、市场整体或细分行业低估 

3、周期性低点 

大部分人都是通过线性思维而非均值回归模型看问题，从而夸大市场或细分行业在周期低点所面临的悲观形势，造成市场或细分行业的整体低估；还有一些误解也会造成细分行业的低估，比如目前的银行股。 

4、被夸大的负面情况 

公司的负面消息影响往往会被夸大，尤其是在二级市场更容易出现这种情况，大部分人情绪波动很大，不会独立思考，我们作为理性投资者要敢于抓住这种别人犯错的机会。 

5、卖出方应急卖出 

股东有时可能面临其他资金需求而被迫低价卖出部分股权，比如一些PE机构产品到期了必须卖出的股票。 

6、战略合作

还有一种方式叫战略合作，比如私有化的时候与管理团队进行战略合作。 

总而言之，只有这些无效的存在才让我们赚到钱，我们做每一个项目都要思考“我们为什么能赚到钱”；我们在开发、跟进项目的时候就要考虑向这些方向运作或者识别发现这些市场暂时无效的机会。牌桌上有一句话“如果你不知道谁是输家，你应该就是输家”，如果你不知道交易中谁是傻瓜，你可能就是。