如何看待估值 —— 以森马服饰为例

了解格雷厄姆的投资者，一定对“市场先生”这个概念不会陌生：

“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”

事实上，我认为所谓的估值，就是将“市场先生”进行量化后的一个指标。

在估值的概念里，我们可以将一家公司的市值分为高估、合理、低估等几档。然而千人千面，对于同一家公司，每个人心中的“高估”、“合理”、“低估”的范围可能大相径庭。

以森马服饰为例，一家制作童装及休闲服饰的企业应该给多少PE？15倍？20倍？25倍？

当市场预期巴拉巴拉在童装中的优势会不断扩大时，可能会给出25甚至30倍的估值；当市场想到服装行业残酷的竞争时，或许又给出20倍甚至15倍的估值。

因此在不同的大环境下，上述几个估值都有可能会出现在一家制作童装和休闲服装的企业身上。

但要知道，从25倍下降至15倍，那可是40%的跌幅，反之，就是67%的涨幅。

这也是一个市场先生给理性投资者最大的馈赠。

依然以森马服饰为例，2017年底，公司市值最低不到190亿。当时年报虽未披露，但三季报中已陈述了年报的预期：同比下降0-30%。若以平均-15%预估，2017年净利润约为12亿，最低市值对应PE=15.8倍。

即使报以最坏打算-30%计算，预估2017年净利润也有10亿，对应市盈率不到19倍。

不管怎么看，市场都给与了这个行业合理估值区间的下沿。

半年后，公司市值最高突破了400亿。与此相对应的，是市场对森马未来的预期由悲转喜：一季报净利润增长25%，未来三年股权激励的解锁条件为净利累计增速25%、44%和65%。

若按25%预期，2018年净利润为14.25亿，400亿市值对应着28倍PE —— 算是合理估值的上沿。或者换句话，就是透支了小部分2019和2020年业绩的乐观预期。

如今，公司市值回到289亿，以预期14.25亿净利润计算，估值回到了20倍PE附近 —— 不高也不低。

看到这里，许多在森马上坐了回过山车的投资者可能会有小小的懊悔。若是当初15PE买，最高点29PE卖，赚着市场先生给的差价，那得多爽啊。

可惜的是，我们中大多数人根本无法做到这点。

在最低190亿市值时，我们会随着市场的悲观情绪，给予更低的业绩预期，从而将估值抬高；同样，乐观时会高估业绩，从而将原本略高的估值人为“下调”到合理区间。

那么，是否有什么破解之道呢？我个人认为可以从以下几方面着手：

1. 通过各种途径，大概率确认企业的业绩区间。例如看好森马的十个里面有八个是看中巴拉巴拉，以及森马电商的高增速。那么我们不妨可以定期爬下数据，跟同行做个对比。同时找些行业宏观数据来进行侧面印证。也可以线下实地看看，所在城市新开的综合商场中是不是都有巴拉巴拉，客流量如何等等。

2. 用收集、调研来的数据，对比森马股权激励的增速有多大概率实现。

3. 在缩小业绩区间的情况下，给予一个合理的估值区间。我自己是给森马20-30PE，也就是说，当市场先生提出了超过该区间的报价，我会进行相应操作。当然，由于其疯癫的特性，很可能给出极端的报价。这时需要考虑仓位管理等策略，不在这里展开讨论。

4. 市场可能长期给出超出范围的报价。对于持有的公司来说，不给高报价就少了卖出的机会；对于看好的公司来说，没有低报价就没有买入的机会。在这些时候，我所做的就只能是跟踪和等待，然后去研究其他标的。

5. 很有可能的情况，是未来业绩的披露与自己的预估有巨大的差距。这时就必须反思哪里出了问题，如果是公司刻意提早计提费用，那原因是什么？实际利润应该有多少？如果是自身的问题，那今后该如何改进等等。

利益披露：本人目前持有森马服饰，未来三个交易日没有卖出的计划。