被带量采购“带过”，创新药王—恒瑞会否迎来更好的买入机会？|恒瑞

2018-12-18 本文已影响0人 60779b1f0317

日前4+7带量采购预中标结果出炉，中选品种大幅度降价。带量采购结果一出，医药板块应声下跌，其中化学制药板块跌幅2.74%。在我们池子里观察的恒瑞医药跌幅6.37%。

恒瑞是被错杀踩踏？还是真的不行？我们一直相信创新药所构建的护城河，不是一个政策就可以改变的。而且政策是鼓励创新药的。那么，被带量采购“带过”，创新药王—恒瑞会否迎来更好的买入机会？是否值得我们一直坚守等待呢？

一．投资逻辑

1、不断收获重磅创新药与优质仿制药，确保业绩可持续增长

1）公司重磅新药阿帕替尼、艾瑞昔布实现高速放量。

阿帕替尼于2017年7月通过谈判纳入新版医保目录，虽然价格下降（价格平均降幅达37.02%），但带动了销量的大幅提升，整体收入保持快速增长。根据PDB数据显示，18Q1和18Q2样本医院销售收入分别约为5264万元（+63.97%）和5907万元（+54.06%）。

国家一类新药艾瑞昔布于2011年获批上市，该药是公司第一个获批上市的国家一类新药。艾瑞昔布纳入2017版国家医保目录，根据PDB数据显示，18Q1和18Q2样本医院销售收入分别约为1684万元（+92.58%）和2450万元（+117.24%）。

2）报告期内多款重磅新品陆续上市，逐渐贡献业绩增量。

公司新获批上市多个创新药与优质仿制药。

抗肿瘤药物方面，报告期内获批上市的品种包括硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）；

麻醉镇静药物方面，获批上市的品种包括苯磺顺阿曲库铵注射液、吸入用地氟烷；

其他药物方面，获批上市的品种包括磺达肝癸钠注射液（抗凝血作用）、帕立骨化醇注射液（治疗甲亢）、平衡盐溶液（眼内或眼外灌注液）。

3）多款产品纳入优先审评，获批在即。

公司部分产品纳入优先审评审批，有望加速获批。

抗肿瘤药物方面，报告期内纳入优先审评名单的品种包括注射用卡瑞利珠单抗、盐酸伊立替康注射液；

麻醉镇静药物方面，纳入优先审评名单的品种包括注射用甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液；

其他药物方面，纳入优先审评名单的品种包括格隆溴铵注射液（抗胆碱能药）、塞来昔布胶囊（缓解关节炎与急性疼痛）、昂丹司琼口溶膜（放化疗引起的恶心呕吐）。

2、仿制药一致性评价稳步推进

公司的盐酸氨溴索片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、厄贝沙坦片相继通过仿制药质量和疗效一致性评价。

对于通过一致性评价的仿制药品种，政策规定在医保支付方面予以适当支持，医疗机构应优先采购并在临床中优先选用。同品种药品通过仿制药一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过品种。公司相关产品通过仿制药一致性评价有利于提升该药品的市场竞争力，同时为公司后续产品开展仿制药一致性评价工作积累了宝贵经验。

目前恒瑞申报的一致性评价品种有15个，通过4个品种。

3、多个创新药品种获批临床试验

公司新获批多个药物临床试验批件。报告期内，包括贝伐珠单抗注射液在内的十余个创新药品种获批临床试验批件。这有利于保障创新产品供应，助力公司长期可持续发展。

4、公司国际化战略布局有序推进

1）制剂出口产品创造收入，已获批品种海外销售稳定。

以注射用环磷酰胺等系列产品为代表的公司制剂出口产品，在国外规范市场销售稳定，推动公司业绩持续增长。注射用环磷酰胺为化疗药物，主要用于白血病、淋巴瘤等癌症的治疗。公司生产的注射用环磷酰胺于2014年11月通过FDA认证获批上市，并全权委托Novartis在米国市场销售，自上市以来销售稳定。

2）报告期内多款产品获批ANDA。

吸入用地氟烷、注射用塞替派、磺达肝癸钠注射液陆续于米国获批；托伐普坦片暂时获批（FDA已完成该药品的所有审评流程，但相关专利未到期）。优质品种陆续获得海外上市许可，有助于公司进一步拓展海外市场，增厚业绩。

3）部分产品在荷兰、英国和日本获批，并通过荷兰GMP认证。

碘克沙醇注射液分别于荷兰和英国获批上市；盐酸右美托咪定注射液于日本获批上市。此外，碘克沙醇注射液、注射用奥沙利铂、注射用醋酸卡泊芬净、来曲唑片陆续获得荷兰药品GMP证书。根据欧盟国家的GMP互认制度，公司相关品种获得荷兰GMP证书说明公司质量管理体系已符合欧盟标准。

4）海外临床试验申报按部就班。

欧、美、日高端法规市场各项目按计划开展注册申报工作；其他新兴市场如澳大利亚、南非、中东地区等国家也逐步加强注册力度。报告期内，INS068注射液、SHR0302片获批在米国开展临床试验，SHR0410注射液获批在澳大利亚开展临床试验。

5、技术、研发优势明显

经过多年的发展，公司打造了一支拥有2000多人的研发团队，其中1000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，先后在连云港、上海、成都和米国设立了研发中心和临床医学部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制”专项孵化器基地，坚持每年投入销售额10%左右的研发资金。几年来，公司先后承担了30项“国家重大新药创制”专项项目、23项国家级重点新产品项目及30多项省级科技项目，申请了600余项发明专利。公司技术创新能力在国内位列前茅，研发团队实力明显。

6、产品结构不断完善，品牌家喻户晓

公司围绕着抗肿瘤药、手术麻醉用药、特色输液、造影剂、心血管药等领域的创新发展，产品实现了多样性，且逐步形成品牌优势和较高的知名度，其中抗肿瘤药、手术麻醉用药和造影剂销售名列行业前茅。

7、4+7带量采购，量上去了，价下来了，长远期利好研发型药企

12月6日下午4+7带量采购预中选结果出炉，最大降价幅度超90%。其中中标最多的是华海药业。

国家组织带量采购试点落地，标志着药品集中采购进入新阶段，从长远来看，有利于重视研发的医药企业发展，未来增长空间大。

二．风险

1、创新的风险：医药行业创新具有大投入、长周期、高风险的特点，产品从研发到上市需要耗费10年以上时间，这期间任何决策的偏差、技术上的失误都将影响创新成果。

2、药品招标政策和市场风险：医药行业监管日趋严格，发展变化快且复杂。医保支付方式改革、新医保目录调整、公立医院改革、两票制、分级诊疗推进等都将对药品的生产、流通、使用等环节产生重大影响。同时随着医保控费和支付方式改革的落实，医保支付价将成为药品价格体系重构的风向标，加之药品招标参考各省最低价，药品二次议价的放开等等，将促使部分药品面临价格进一步下调的风险.

3、质量控制风险：新版GMP、新版《国家药典》、注册审评新规、仿制药一致性评价办法等一系列新标准、新制度、新规定的出台和实施，对药品自研发到上市的各个环节都做出了更加严格的规定，对全流程的质量把控都提出了新的要求

三．重点指标解读

1、单三季度业绩略有提速：2018年前三季度收入124.59亿元，同比增长23.77%，净利润29.12亿元，同比增长25.09%，保持稳定增长。其中，单三季度收入46.98亿元，环比增长20.35%，净利润10.02亿元，环比增长4.36%，由此可见，单三季度业绩略有提速。主要原因是：5月以来增值税降低对公司的业绩有一定的增厚作用；产品获批放量。

2、分产品看，各大产品都在稳定增长：根据综合第三方样本医院终端，可得到各大系列产品的增速。

1）肿瘤系列，增速提升至20%：主要增量来源于三个新品的拉动。环磷酰胺海外制剂出口持续稳健（增速20%左右），阿帕替尼三季度仍有贡献（增速40%左右），多西他赛、奥沙利铂、伊立替康等老品牌增速延续（增速10%左右）；

2）麻醉系列，增速在20%左右：右美托咪定和七氟烷表现突出（增速30%左右），阿曲库铵平稳（增速10-15%）；

3）造影剂系列，增速至35%以上：延续中报高增长趋势，碘佛醇增速15-20%，碘克沙醇增速40-50%。

由此可见，公司各大系列产品增速还是不错的。

3、毛利率稳定：2018年前三季度毛利率为86.63%，同比下降0.44个百分点。长期观察，毛利率很稳定。

4、费用率比较持平：2018年前三季度销售费用率为37.26%，同比下降0.36个百分点，管理费用率为8.03%，同比增加0.12个百分点，财务费用率-0.80%，同比减少0.37个百分点，基本持平，其中管理费用的增长主要受到部分股权激励费用摊销的影响。

5、负债情况很好：2018年前三季度资产负债率为11.62%，负债率一直都比较低。

6、杜邦分析：2018年前三季度ROE为17.17%，同比下降了0.19个百分点，主要是资产周转率有所下降。

资产周转率微降，主要还是因为总资产增速略快于营收增速。其中增速较快的为应收账款（+38.27%）、存货（+30.91%）、可供出售金融资产（+30.70%）、固定资产（+22.52%）。

7、应收账款及应收票据增速＜营收增速：2018年前三季度应收款比增长11.20%，小于营收同比增速，说明公司产品在市场上有一定的话语权。

8、存货增速略快：2018年前三季度存货同比增速为30.91%，主要是增加了原材料储备，原材料增加可以为后续新药生产提供充足准备。为什么要突然增加如此多的原材料？应对毛衣摩擦？还是其他？此点后续将持续关注。

9、研发加码，重磅新药陆续获批：2018年前三季度研发费用同比增长39.68%，研发费用率为13.94%。

1）恒瑞医药作为国内创新药龙头，在研新药管线丰富。目前恒瑞多个新药处于III期临床阶段，包括卡瑞利珠单抗目前就有7项III期临床试验，同时后续还有包括法米替尼、瑞格列汀等众多在研药物处于研发后期。

2）公司今年前三季度不断有重磅品种获批，包括硫培非格司亭、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇等，后续卡瑞利珠单抗目前处于补充资料评审队列中，有望在年底或明年初获批。瑞马唑仑目前被纳入优先审评正在审评中，有望加速批准。新品种的相继获批为恒瑞明后年的业绩增长提供保证。

3）公司后续研发管线丰富，尤其在免疫治疗领域有了深化的布局。除了卡瑞利珠单抗，恒瑞的PD-L1单抗SHR-1316也准备在海外开启III期临床试验。另外，恒瑞在IL-15、CD47、Tim3、TLR7、CD40、IDO等靶点方面均有布局，还包括近期获批临床的PD-L1/TGF-β双抗，打造了全面的肿瘤免疫治疗管线。

4）专利申请和维持工作开展顺利。2013-2018H1，国内外提交专利申请数量与授权数量逐年增加。2018H1，公司共提交国内新申请55件，提交国际PCT新申请32件，获得国内授权9件，国外授权19件。