近日，国内电商平台拼多多发布了最新一期的季度财报。财报显示，其用户增长依然迅猛，平均月活跃用户数量为5.688亿，与上年同期的3.6亿相比增长55%。然而这次财报没有像以前那样拉动股份上涨，反而应声大跌13.52%，有人惊呼为“雪崩”。

从年初以来的节节上升突破千亿美元，一度反超京东成为国内第二大市值电商公司，到如今的股价“雪崩”，这背后究竟发生了什么，让投资者对拼多多改变了看法？

华尔街担心的不是营收，而是GMV跟不上节奏

关于拼多多Q2财报的内容，这几天的新闻报道很多，在此不再赘述。

单纯从公布的各项财务数据来看，拼多多2020Q2的整体表现还是比较出色的：用户继续保持增长，GMV同比增长的同时还实现了亏损收窄，似乎只有营收这一项差强人意。此前华尔街分析师的预期平均值为127亿元，而拼多多公布的数据为122亿元。于是，有人将拼多多这次股价下跌的诱因，归结于少入账5亿元的“惨案”。

然而这个说法并不严谨，因为作为一家成长中的创业公司，投资者最关心的不是营收和利润，而是能否保持着应有的高成长。只要当下的增长速度达标，未来营收和利润都有机会实现。因此，区区5亿元的营收预期差额，并不足以影响投资者的价值判断和决策。造成股价大跌另有原因。

在Q1财报发布时，拼多多曾称：“在GMV增长方面，我们认为这反映了我们的用户对我们的战略和平台的持续认可，同时正如您提到的在第一季度，我们继续在用户和商家中进行销售和营销投资。同时，随着中国经济复苏或疫情在2月底和3月逐渐消退，我们看到了消费需求的强劲复苏。”

事实也如上所预测的那样，中国经济和零售商业在今年Q2强劲回升，带动电商巨头的营收增长。今年Q2，阿里巴巴本季度实现国内零售商业业务收入1013亿元，同比增长34%；京东实现营收2011亿元，同比增长33.8%，增速为近10个季度的新高。这表明，后疫情时代的恢复行情，为电商市场创造了良好条件。

然而，拼多多此时却在业务上失速了。

最新财报显示，截至6月30日的前12个月，拼多多GMV达到12687亿元，同比增长79%。同样是过去12月的GMV，拼多多Q1财报的增速为108%，去年同期则是171%。和阿里、京东相比这个增速不低，但无论环比还是同比都显得有些乏力。由于拼多多GMV的披露口径是过去12月，而非单个季度，有人据此认为Q2拼多多的GMV增速下滑或更严重。

在用户天花板触顶在即的情况下，对拼多多的要求悄然从原来的看用户增长，变成了看业务增长。如今，拼多多的GMV增速大幅降低，甚至未能与用户增长保持同步，华尔街难免会感到失望，甚至担心拼多多的未来前景。当投资者调低对拼多多未来的预期，其股价自然就下跌了。

成本高筑、补贴效率下滑，ARPU或先进入拐点

除了GMV增速大幅下降外，拼多多的另一个关键指标ARPU的表现同样不太理想。所谓ARPU，就是单客消费金额。最新财报显示，今年Q2拼多多的平均单客年消费额为1857元，同比增长了27%，环比增速为7.8%，增速明显放缓。

对于电商平台来说，GMV可以用这个简单公式来计算：GMV=ARPU*活跃用户。当ARPU较低，即便活跃用户增长迅猛，GMV也不易达到理想状态。2019年，拼多多的年度活跃用户为5.85亿，是京东（3.62亿）的1.6倍，达到了阿里（7.11亿）的8成；但其GMV才过了万亿元，而阿里和京东分别突破了6万亿和2万亿元，只有后两者的六分之一和一半。

对于这次ARPU增长乏力，拼多多给出的解释是由于当季AAC的大幅增长，意思是基数变大拉低了ARPU。

但这个说法并不太靠得住脚。上图是去年Q1以来拼多多的AAC和ARPU统计，可以清楚地看到，AAC的趋势没有太大变化，而ARPU在今年后明显放缓。之前，拼多多的AAC增量在4000万左右的时候，ARPU基本也增长在100-200元之间，但今年Q2相比Q1则几乎陷入停滞。

这是一个危险的信号，因为在阿里、京东和拼多多三大平台中，拼多多的ARPU本来就是最低，只有阿里、京东的几分之一。拼多多1857元的ARPU，几乎只相当于阿里（阿里的最新ARPU约为9075元）的五分之一。如果ARPU无法实现增长而早早地达到拐点，这表明拼多多的用户价值比较有限。如此一来，作为对标阿里的拼多多，其未来价值也将丧失相当的想象空间。

另一方面，拼多多的成本支出却仍然高居不下。近年来，拉动拼多多用户和GMV(包括ARPU)增长的重要因素是购物补贴，表现在财报中就是市场推广费用。Q2财报显示，平台销售与市场推广费用为 91.14 亿元，较去年同期的 61.04 亿元增长 49%，较一季度的 72.97 亿元增长了 18.17 亿元。

今年Q2，拼多多应该在有意识地压缩市场开支。本季度拼多多的总营收为人民币122亿元，与上年同期的人民币73亿元相比增长67%，而本季度营销费用同比只了增长49%。整体营销费率为74.7%，大幅低于上一季度的111.6%，这也是今年Q2拼多多实现亏损收窄的主要原因。

ARPU增长乏力表明，随着拼多多用户基数扩大，过去靠补贴拉动业务增长的做法似乎开始失灵了，至少是效率大为下降。拼多多有必要反思补贴策略，逐步降低补贴转而夯实服务短板。但最新消息显示，拼多多的做法正好相反，据悉它将在Q3加大补贴力度。

之前的文章里，我曾说过巨额补贴是把双刃剑，它有利于实现快速拉新，但也可能造成依赖症，没有补贴用户就可能流失。现在看来，拼多多“百亿补贴”的副作用日益显现，背上了沉重的成本包袱。

三宗“罪”：品牌招商不力、巨头挖角用户、快抖分流业务

既然靠简单粗暴的补贴很难驱动业务高速增长，就有必要来分析下拼多多GMV、ARPU等关键数据增速不及预期的真正原因。

首先，用户买不全，拼多多在中高端品牌开发上不力，无法满足用户的多元化需求。

拼多多在2018年就开始筹划品牌馆，意在效仿阿里成立品牌商城，向中高端和全品类进军。然而两年多的时间过去，除了小米、国美、网易严选等早前的少数大品牌外，再就没有看到明显进展。由于招商不力、缺少官方授权，以至于拼多多只好以品牌为主线进行展示，而不是传统的品牌店铺。

从个案来看，入驻拼多多似乎没有对小米、国美和网易严选的销售起到显著的提升作用。众所周知，大品牌本来就对拼多多的品牌调性与自身不太匹配顾忌重重，再看到先行者收益有限，更难有动力入驻。拼多多进军中高端市场不力的根本原因，是它现阶段还无法为大品牌创造足够价值。大品牌招商不力，使得ARPU难以提升，继而又对拼多多GMV造成了不利影响。

其次，用户被挖角，在下沉市场遭遇阿里和京东的反击，京喜和淘宝特价宝增长迅速，对拼多多形成了威胁。根据极光发布的《拼多多数据全面解析报告》显示：淘宝特价版、京喜等特价电商应用用户与拼多多用户高度重合，2020 年 6 月它们与拼多多用户重合度都高达 85% 以上。

得益于京喜的良好表现，今年Q2京东新增用户3000万，其中近80%来自下沉市场。同在微信生态内拓展下沉市场，京喜和拼多多之间是一场零和游戏，仅京东一家Q2就抄截了拼多多2400万的潜在用户。阿里旗下的淘宝特价版也表现不俗，今年3月正式上线后保持环比两位数以上的高速增长，最新月活达到了2800多万。昔日两大对头双双发力下沉市场，事实上形成了对拼多多的双向夹击。

此外，业务被分流，拼多多还面临着来自于快手、抖音等新兴平台的挑战。快手、抖音从直播切入电商后，利用充沛的流量做得风生水起。快手、抖音等直播电商主要面向价格敏感的人群做特价爆款，它们在商家端主打中小企业和产业带，也同样指向品多多的腹地。

快手和抖音电商的崛起，对下沉渠道为主的拼多多冲击最大。不难想象，同为下沉市场的用户，当他们刷着快手就把便宜商品买了，自然就减少了打开拼多多的次数。据悉，今年快手和抖音的电商 GMV目标分别是2500亿元和2000 亿元。二者加起来近5000亿元，接近去年拼多多的一半，其分流效应不容小视。

如何应对这三个方面的挑战，将是拼多多未来几年的关键所在。

重心转向生鲜和日用品，拼多多品牌升级计划失败

在上周五晚的业绩电话会议上，拼多多战略副总裁David Liu专门介绍了公司的未来策略。从其发言内容总结来看，虽然没有明示，但话里话外透露出拼多多的下一阶段策略目标是成为“中国第一生鲜电商”。

拼多多还表示：未来百亿补贴将持续加码，但会“覆盖更多家庭必需品和农产品”。从侧面验证了David Liu的话，未来生鲜类目将成为拼多多的重点。

据悉，2019年拼多多平台农产品GMV高达1364亿元，占比13.6%。超过2.4亿年度活跃买家去年购买了农产品，复购率为70%。生鲜是目前拼多多具备相对优势的核心类目，它希望先夯实生鲜市场的优势之后再谋大局，这个策略相对比较务实。

同时也表明，在大品牌招商严重受挫之后，拼多多已经调整了阶段性目标，其品类扩张和品牌升级计划被迫推迟，或者说承认失败。对志在进军五环内的拼多多来说，这无疑是一次严重的打击。在先做大还是先做强的两难选择中，拼多多仍然选择了继续做大用户规模，而不是补齐服务和体验短板来做强。

在当前的形势下，即便是当天股价大跌13%，用户基数增长的拼多多还不至于“雪崩”，只是过热后的调整。但它因为补贴依赖症而陷入“未老先衰”却是事实，如果GMV持续增长乏力，这将直接影响到资本市场对拼多多的整体估值，从而或使得其股价进入下行通道。

蚂蚁虫——科技自媒体、企业战略分析师，虎嗅、钛媒体、艾瑞等多家科技网站认证作者，曾入围2015年100位科技自媒体作者、2016年钛媒体10大年度作者、2016年品途网10大年度作者、2018年砍柴网年度作者、2019年驱动号年度作者，微信公众号：miniant-cn。