# 1-《安全边际》读书笔记

价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价 值,然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。而最大的 挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律,只有当价格变得有吸引 力时才买进,而情况相反时就卖出,坚决避免卷入那种吞噬市场人士 的追逐短期业绩的狂热之中。

相反的,价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地,为了 避免未来较大的损失,价值投资者会寻找安全边际,以便为不准确、 坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术, 未来是不可预测的,投资者也是人,难免会犯错,所以安全边际是万 万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损 失的投资者的试金石

价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候,下跌的风险 已经释放,而其他投资人正在担忧,那些过度乐观的产物中哪些能够 幸免。价值投资者则以安全边际作为护身符,勇敢地进入下跌的市场 中大胆投资。

巴菲特曾经说过,价值投资 不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念,要么立即领会和 马上付诸实施,要么永远无法真正学会。

机者总是被预测股票走向所困扰。每天早晨的有线电视、每个 下午的股市报告、每个周末的《巴伦周刊》、每周无数的市场通讯, 以及每次商人的聚会,人们总是对市场走向狂乱推测。许多投机者试 图通过使用技术分析,即以往股票价格的波动曲线,而不是相应企业 的价值决定了股票未来的价格。实际上,没有人知道市场下一步将如 何走:设法预测只是浪费时间,而根据这样的预测来进行投资则是投 机性的操作。

成功的投资者倾向于不情绪化,并利用其他人的贪婪和恐惧为自 己服务。由于对他们自己的分析和判断有信心,他们对市场力量的反 应不是盲目的冲动,而是适当的理智。例如,成功的投资者在充满泡 沫的市场里会小心谨慎,而在充满恐惧的市场里会坚定信心。的确, 投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键 因素。

** 路易斯•鲁文斯坦已经警告过我们,不要混淆股市中真正的成功 投资与它的表象。一只股票的价格上涨并不代表其企业运作良好,也 不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样,价格下跌就 其本身并不一定反映企业发展发生逆转或者其价值发生退化。**

区别股票价格的波动和相应的企业实体对投资者来说是非常重 要的。如果大众的普遍倾向是追涨杀跌,投资者必须抵抗这种倾向。 你不能忽略市场,忽略一个投资机会的来源显然是错误的,但是你必 须自己独立思考,不能被市场左右。你的投资决定必须取决于价值与 价格的对比,而不仅仅是价格。如果你以“市场先生”作为投资机会 的创造者(当价格与内在价值背离时),你就具有了一个价值投资者 的素质。然而,如果你坚持以“市场先生”作为投资指导,你大概最好聘用其他人来管理你的资金。

华尔街的看涨倾向可以从多个角度加以证明。例如,华尔街所做 的研究大部分会给出买入建议,而不是卖出建议。也许这仅仅是因为 任何持有现金的人都可能买入一只股票或者一种债券,而只有那些已 经拥有了股票或者债券的人才有可能选择卖出。换句话说,一份乐观 的研究报告较之一份悲观的报告能带来更多的经纪业务。

使是监管证券市场的政府监管人员也对市场持有看涨的倾向。 上涨的市场会伴随着投资者信心的增加,这也是监管人员希望维持 的。根据监管层的观点,市场的下跌应当有序,且不能引发恐慌。(市 场的无序上涨显然不会引起关注)

本书中一再强调一个观点就是,未来是不可预测的。没有人知道 经济是否会萎缩或者增长(或者增长速度多快)。通胀率将会是多少, 以及利率和股价是否会上升或者下跌。因此,那些试图避免损失的投 资者必须让自己在各种情况下存活下来,甚至实现繁荣。霉运可能会 降临到你头上,你可能会犯错。河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能 只出现一两次,但你依然每年会为自己的房屋购买防洪险。同样,经 济大萧条或者金融恐慌一个世纪内可能只出现一两次,且恶性通胀可 能永远也不会破坏美国经济,但因知道确实可能会发生金融灾难,稳 健、有远见的投资者会据此来管理自己的投资组合。如有必要,投资 者必须愿意放弃短期内的回报,以此作为对意想不到的灾难所支付的 保险费。

许多投资者错误地位投资设定了一个具体的回报率目标。不幸的 是,设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。事实上,无论目标是 什么,它都可能无法实现。假设你宣称希望获得每年 15%的回报率, 但这一声明没有告诉你该如何实现这一目标。投资回报与你工作时间 多长、工作多么努力或者赚钱的愿望有多强烈无关。挖沟的工人可以 通过加班 1 小时而获得额外的报酬,产量越多,计件工所赚到的钱就 会越多。投资者无法通过更努力的思考或者工作更长时间来实现更高 的回报。投资者所能做的一切就是遵从一种始终受到纪律约束的严格 方法,随着时间的推移,最终将获得回报。

价值投资的一个中心原则就是随着时间的推移,潜在价值总是趋 向于反映在证券价格之中,或者股东们最终认识到这一价值。这并不 意味着未来股价将于潜在价值完全一致。一些证券的价格总会偏离潜 在价值,而其他一些证券的价格则会更接近于潜在价值,任何一种的 价格都可能被高估或低估,也会与潜在价值一致。然而,预计长期内 证券的价格将朝潜在价值移动。

价值投资哲学有三个要素:一、价值投资是自下往上的策略,使 用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会。二、价值投资追求 的是绝对表现,而不是相对表现。三、价值投资是一种风险规避方法, 对会出现哪些错误(风险)和哪些会进展顺利(回报)给予同等关注。

这两种方法之间的另外一个区别是,采用自下往上的投资者能够 简单、准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限: 这家企业的潜在价值有多少?这种潜在价值是否能持续至股东从潜 在价值的实现中获利?价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大? 以及鉴于当前的市场价格,潜在的风险和回报是什么?

许多投资者总希望给自己的投资给出一个精确的评估,一再让自 己在不精确的世界中寻找精确,然而,我们无法对企业给出精确的评 估。财务报表中公布的账面价值、收益和现金流等仅仅是使用了一系 列相对严格的标准和规则的会计师们给出的最好的猜测,而那些标准 和规则的设计初衷更多地倾向于让财务报告做到统一,而不是让财务 报表反映企业的经济价值。预测出来的结果也是不精确的。你对自己 房子的估价无法精确到几千美元。为何对复杂的大企业进行评估那么 难呢?

本杰明•格雷厄姆知道 精确定位企业和代表企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难。 在《证券分析》一书中,他和大卫•多德谈到了价值范围的概念:
关键的一点是,证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价 值。证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够——如是否足以支持一
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种债券或者支持购买一种股票 ——或者价值是否大幅高于或者低于 市场上的价格。对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这 样的目的了。
事实上,格雷厄姆常常会计算每股的营运资金净额(net working capital),即粗略地估测一下这家公司的清算价值。他对这种粗略的 近似值的使用表明。他承认自己经常无法更精确地确定一家公司的价 值。