第二讲 论基本的、普世的智慧及其与投资管理和商业的关系（中）

还是那句话，本文的意义是帮助读者提高学习效率。

接上篇微观经济学

当放弃严谨理论推导，而注重结论应用的时候，突然发现经济学变得很简单

1.技术模型。微观经济学的伟大意义在于让人能够辨别什么时候技术将会帮助你，什么时候它将会摧毁你。大多数人并没有想通这个问题。但像巴菲特这样的家伙就想通了。

例如：纺织品生意——非常糟糕的无特性商品行业，我们当时生产的是低端的纺织品，那真是无特性商品。逻辑是：更好的机器能极大提高生产力，但最终受益的是那些购买纺织品的人。厂家什么好处也得不到。与之相反，如果你拥有某城市的唯一报纸，有人发明了更为有效的排班技术，买进花哨电脑之类，那么你的钱不会白花，节约下来的成本还是会回到你手上。（问题关键在于技术应用的行业）

2.竞争性毁灭。假设你拥有一家好的马鞭厂，突然之间，社会上出现了不用马的汽车，过不了几年，你的生意就会完蛋，这种事情总是反复发生。

3.冲浪模型。当新的行业出现时，先行者会获得巨大优势——当冲浪者顺利冲上浪尖，并听停留在那里，它能够冲很长很长一段时间（微软、英特尔、国民收款机）。但如果他没冲上去，就会被海浪吞没。冲浪是一种非常强大的模式。

4。能力圈：沃伦和我都不觉得我们在高科技行业拥有任何大的优势。实际上，我们认为我们很难理解软件、电脑芯片等科技行业的发展的实质。所以我们尽量避开这些东西，正视我们个人的知识缺陷。每个人都有他的能力圈。要扩大那个能力圈是非常困难的。如果你们要玩那些别人玩得很好而你们一窍不通的游戏，那么你们注定会一败涂地。你们必须弄清楚自己的优势在哪里，必须在自己的能力圈之内竞争。

有些人虽然无法在国际象棋大赛上获胜，也无缘站在网球大赛的球场上与对手比试高低，但却可以通过慢慢培养一个能力圈而在生活中取得很高的成就——个人成就既取决于天资，也取决于后天的努力。

你们当中有些人也许会有机会在新兴的高科技领域——英特尔、微软等公司——“冲浪”。虽然我们自认为对该行业并不精通，完全不去碰它，但这并不意味着你们去做的话是不理智的行为。

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关于基本的微观经济学模型就说这么多了，加上一点心理学，再加上一点数学，就构成了我所说的普世智慧的普遍基础。现在，如果你们想要从胡萝卜转到甜点的话，我就来谈谈如何选择股票——在此过程中，我将会应用这种普世智慧。

二、普通股的选择

(一)股市的本质是什么？”

相当有意思的是，世界上最伟大的经济学家之一竟然是伯克希尔·哈撒韦的大股东，自从巴菲特掌管伯克希尔之后不久，他就开始投钱进来。他的教科书总是教导学生说股市是极其有效率的，没有人能够打败它。但他自己的钱却流进了伯克希尔，这让他发了大财。所以就像帕斯卡在那次著名的赌局中所做的一样，这位经济学家也对冲了他的赌注。

有效市场理论是一种逻辑上自洽的理论，让他们能够做出漂亮的数学题。所以我想这种理论对那些有很高数学才华的人非常有吸引力。可是它的基本假设和现实生活并不相符。

事实上，市场既是部分有效的，也是部分低效的。20%的人能超过市场平均成绩。

我所喜欢的模式——用来把普通股市场的概念简化——是赛马中的彩池投注系统。如果你停下来想一想，会发现彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都去下注，赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。

一匹汗血宝马非常有可能跑赢普通的马，这个道理就算是傻子也能明白。但如果该死的赔率是这样的：劣马的赔率是1赔100，而好马的赔率是2赔3。那么利用费马和帕斯卡的数学，很难清清楚楚地算出押哪匹马能赚钱。股票价格也以这种方式波动，所以人们很难打败股市。

股市的情况是相同的——只不过管理费用要低得多。股市的交易费用无非就是买卖价差加上佣金，而且如果你的交易不是太频繁的话，交易费用是相当低的。所以呢，有些足够狂热、足够自律的精明人将会比普通人得到更好的结果。

(二)怎样才能成为赢家？

聪明人寻找好机会（定错价格的赌注）就下重注，其他时间则按兵不动，就是这么简单。成为赢家的方法是工作、工作、工作、再工作，并期待能够看准几次机会。

我认为你们一生中不需要看准很多次，只要看看伯克希尔·哈撒韦及其累积起来的数千亿美元就知道了，那些钱大部分是由十个最好的机会带来的。

当沃伦在商学院讲课时，他说：“我用一张考勤卡就能改善你最终的财务状况；这张卡片上有20格，所以你只能有20次打卡的机会——这代表你一生中所能拥有的投资次数。当你把卡打完之后，你就再也不能进行投资了。”

他说：“在这样的规则之下，你才会真正慎重地考虑你做的事情，你将不得不花大笔资金在你真正想投资的项目上。这样你的表现将会好得多。”

我想人们在投资管理中犯错的原因可以用一个故事来解释：我曾遇到一个卖鱼钩的家伙。我问他：“天哪，你这些鱼钩居然是绿色和紫色的。鱼真的会上钩吗？”他说：“先生，我又不是卖给鱼的。”许多投资经理的做法跟这个鱼钩销售员是相同的。

好啦，现在我们已经明白，市场的有效性跟彩池投注系统是一样的——热门马比潜力马更可能获胜，但那些把赌注押在热门马身上的人未必会有任何投注优势。

在股票市场上，有些铁路公司饱受更优秀的竞争对手和强硬的工会折磨，它们的股价可能是账面价值的三分之一。与之相反，IBM在市场火爆时的股价可能是账面价值的六倍。所以这就像彩池投注系统。任何白痴都明白IBM这个企业的前景比铁路公司要好得多。但如果你把价格考虑在内，那么谁都很难讲清楚买哪只股票才是最好的选择了。所以说股市非常像彩池投注系统，它是很难被打败的。（这个例子非常经典）

（三）如何来挑选普通股?

1.“行业轮换”的标准技巧.我不知道有谁通过行业轮换而真正发大财。（比如，库存周期理论，笔者做过研究，有一定可行性，但是缺点是时间范围是估算，需要时时刻刻关注市场，影响变量太多，实际操作难度较大，分析师应用这种很多应用这种方法作为策略组合其中一组，作为参考。即用各种不同的策略分析股票，最终选出各种策略均一致认可的股票，以提高成功率，这样的方法一个人的力量显然不够，需要专业团队合作作战）

2.第二个基本方法是本杰明·格雷厄姆使用的方法。

作为其中一个元素，格雷厄姆使用了私人拥有价值的概念：应该考虑如果整个企业出售（给私人拥有者）的话，能够卖多少钱。在很多情况下，那是可以计算出来的。

然后，你再把股价乘以股票的份数，如果你得到的结果是整个售价的三分之一或更少，他会说你买这样的股票是捡了大便宜。即使那是一家烂企业，管理者是个酗酒的老糊涂，每股的真实价值比你支付的价格高出那么多，这意味着你能得到各种各样的好处。你如果得到这么多额外的价值，用格雷厄姆的话来说，就拥有了巨大的安全边际。

他购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响——英语世界600年里最严重的经济衰退。人们很久才摆脱大萧条带来的恐慌心理，而本杰明·格雷厄姆早就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻找那些价格低于价值的股票。

而且在那个时代，流动资金确实属于股东。如果职员不再有用，你完全可以解雇他们，拿走流动资金，把它装进股东的口袋里。当时的资本主义就是这样的。当然，现在的会计报表上的东西是当不得真的——因为企业一旦开始裁员，大量的资产就不见啦。

如果你自己经营一家小小的汽车经销店，情况可能不是这样的，如果生意变得很糟糕，你可以收起你的流动资金回家去。但IBM不能或者不去这么做。看看当年IBM由于世界上主流科技发生变化，加上它自身的市场地位下降，决定削减员工的规模时，它的资产负债表上失去了什么吧。

在摧毁股东财富方面IBM算得上是模范了。它的管理人员非常出色，训练有素。但科学技术发生了很大的变化，导致IBM成功地“冲浪”60年之后被颠下了浪尖。让人明白经营科技企业的难处，这也是沃伦和芒格不很喜欢科技行业的原因之一。我们并不认为我们精通科技，这个行业会发生许多稀奇古怪的事情。

当然，他的理论最厉害的部分是“市场先生”的概念。格雷厄姆并不认为市场是有效的，他把市场当成一个每天都来找你的躁狂抑郁症患者。有时候，“市场先生”说：“你认为我的股票值多少？我愿意便宜卖给你。”有时候他会说：“你的股票想卖多少钱？我愿意出更高的价钱来买它。”所以你有机会决定是否要多买进一些股票，还是把手上持有的卖掉，或者什么也不做。

然而，如果我们只是原封不动地照搬本杰明·格拉汉姆的经典做法，我们不可能拥有现在的业绩。那是因为格雷厄姆并没有尝试去做我们做过的事情。

例如，格拉汉姆甚至不愿意跟企业的管理人员交谈。原因：1.他想要发明一套每个人都能用的理论。他并不认为随便什么人都能够跑去跟企业的管理人员交谈并学到东西。2.管理人员往往会非常狡猾地歪曲信息，用来误导人们。现在仍然如此——人性就是这样的。

（注释：本杰明·格雷厄姆的“市场先生”寓言故事说的是：“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”

股票市场是一个恐惧与贪婪交替发作的市场，人们的情绪受到股票市场暴涨暴跌的影响会出现大起大落。很难做出理性的判断，常常会在情绪的大幅波动中作出疯狂的决定，就像巴菲特所说：我认为奥马哈是一处更能使人心智健全的地方。我过去常常感到，当我返回纽约去工作时，那里太多的刺激会使我终日心神不宁，只要你有常规量的肾上腺素，你就会对这些刺激产生不适，这样过一段时间可能导致疯狂的行为。”这段话说的是巴菲特1956年离开纽约返回家乡奥马哈开创自己事业时的亲身感受。巴菲特牢记““市场先生”的寓言故事，使自己的情绪与股票市场隔离开来，创造了举世瞩目的伟大成就。）

当今成功的价值投资者普遍接受了“市场先生”这个寓言故事。在使自己情绪保持稳定，与股市情绪隔离开来的过程中，这则寓言故事发挥着重要作用。

3.本杰明·格拉汉姆模型的发展。我们起初是格拉汉姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色等等。

一旦我们突破了格拉汉姆的局限性，用那些可能会吓坏格拉汉姆的定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。伯克希尔·哈撒韦数千亿美元资产的大部分来自这些更为优质的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚来的，但绝大多数钱来自那些伟大的企业。

在当今的投资管理界，每个人不仅都想赢，而且都希望他们的投资之路跟标准道路相差不要太远。这是一种非常造作、疯狂的臆想。（按照大多数人的方法投资，又想赢过大多数人，悖论）那真的是自缚手脚。那些投资经理可能会说：“我们不得不那么做呀。人们就是以那种方式评价我们的。”就目前的商界而言，他们的说法可能是正确的。但在理智的客户看来，这个系统整个是很神经的，导致许多有才华的人去从事毫无社会意义的活动。

伯克希尔的系统就不神经。道理就这么简单，即便非常聪明的人，在如此激烈竞争的世界里，在与其他聪明而勤奋的人竞争时，也只能得到少数真正有价值的投资机会。

好好把握少数几个看准的机会比永远假装什么都懂好得多。如果从一开始就做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的事情，你成功的几率要大得多。这难道不是显而易见的吗？

4.伯克希尔·哈撒韦的方法是依据现实的投资问题而不断调整变化的。大钱都是那些优质企业赚来的。其他赚许多钱的人，绝大多数也是通过优质企业来获利的。 长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。所以窍门就在于买进那些优质企业。这也就买进了你可以设想其惯性成长效应的规模优势。

（注释：关注ROE这个指标）

（四）你们要怎样买入这些伟大公司的股票呢？

方法1.及早发现它们——在它们规模很小的时候就买进它们的股票。例如，在山姆·沃尔顿第一次公开募股的时候买进沃尔玛。但这种方法对伯克希尔·哈撒韦来讲已经没有用了，我们有了太多的钱，找不到适合我们的投资规模的企业

方法2.参股：等到优秀企业明显壮大之后，想要再参股就很困难了，因为竞争非常激烈。到目前为止，伯克希尔还是设法做到了。

方法3：伟大的管理者，管理人员很重要。例如，通用电气的管理者是杰克·韦尔奇，而不是那个掌管西屋电气的家伙，这就造成了极大的不同。所以管理人员也很重要。他们也不难被辨认出来。如果他们采取合理的举措——再加上这些人通常会让员工变得更加积极和聪明——那么管理人员就能够发挥更重要的作用。

然而一般来说，把赌注押在企业的质量上比押在管理人员的素质上更为妥当。在非常罕见的情况下，你会找到一个极其出色的管理者，哪怕他管理的企业平平无奇，对他的企业进行投资也是明智的行为。