分享：Insurer risk and performance
前言：这是保险公司财务管理课程的一篇文献审稿报告，今天分享出来，包括文章具体内容和本人自己对这篇文章的看法，但见解过于粗浅，暂且不放，最后的一段的后记是我自己的一点点看法。
注：除最有一段后记，以下内容均是可以由翻译的来的，这里仅仅进行简单总结~。
一、选题背景和原因
机构投资者已经成为美国公司的最大所有者，特别是在保险行业，机构投资者总共拥有超过60%的保险股票。与个人股东不同，机构股东是老练的投资者，更有能力对公司管理层施加影响。机构股东在公司治理中越来越重要的作用受到了越来越多的监管和研究关注。
机构所有权研究通常旨在解决两个问题:
第一个问题是机构投资者是否积极参与监测?由于机构投资者通常面临两种选择——努力影响管理层以获取长期利润，或者仅仅是收集信息并进行短期交易，这样的混合动机也产生了混合的证据，有文献表明，有些固定类型的机构投资者有监视的动机。
第二个问题是机构投资者是否促使公司更保守或承担更多风险?理论上存在两种观点，一种观点认为，由于有限责任股东可以通过增加标的资产的风险来增加其股权认购期权的价值，机构投资者有动机鼓励被投资公司采取高风险策略；另一种相反的观点认为，许多机构投资者，如养老基金和共同基金，由于他们对客户负有受托责任，更加谨慎，他们倾向于阻止被投资公司承担过度的风险。因此，机构投资者是否会影响企业承担更多或更少的风险主要是一个实证问题。混杂的理论和不同的经验证据正是该文章研究的动机。
二、研究方法
文章主要采用和文献研究、计量实证方法和稳健性检验。
1、文献研究
第二部分对机构投资者监控激励的相关文献进行了回顾，得出了三个研究假设：
假设1：2008年金融危机期间，监管机构所有权与保险公司绩效之间存在正(负)关系；
假设2：2008年金融危机期间，监管机构所有权与保险公司风险之间存在正(负)关系；
假设3：2008年金融危机后，监管机构所有权与保险公司风险之间存在负相关关系。
2、GMM方法
第三部分给出了实证模型：
（1）文章中所使用的变量主要有：
主要自变量——衡量机构所有权的变量：保险公司机构所有权的水平（IO_level）和稳定性（IO_persistence）。
股权风险度量变量：总风险（12个月度股票收益标准差）、系统风险（Fama-French三因子模型的收益预测值的标准差）、特殊风险（Fama-French三因子市场模型中残差的标准差）、操作风险（ROA标准差）
业绩衡量方法：资产回报率（ROA）、累计异常收益（CAR）
（2）实证模型
模型一般形式：
模型一般形式
在研究监管机构所有权与保险公司风险之间的关系时，被解释变量为股权风险（分别可以用总风险、系统风险、特质风险和操作风险代表）；
在研究监管机构所有权与保险公司绩效之间的关系是，被解释变量为产回报率（ROA）或累计异常收益（CAR）
因此，一共有6个模型需要被检验。同时，以往的研究表明，机构投资者可能会以具有某些特征的公司为目标，这引起了对潜在内生性的关注。在某种程度上，这些企业特征也可以解释企业的风险/业绩，它们可以导致机构所有权和公司风险/绩效之间的虚假关系。为了解决机构所有权和企业风险(或绩效)之间潜在的内生性，并使用两步过程进行分析，以获得剩余的机构所有权价值。首先对一系列影响机构所有权的因素进行回归，提取上述回归的残差值，替换回归式(4)-(7)中的机构所有权变量（IO_level/IO_persistence），然后使用GMM动态面板估计方法估计。
3、稳健性检验
文章第六部分对模型进行了稳健性检验。得出：对于监管机构所有权与保险公司风险和绩效之间关系的实证研究结果，敏感性检验是稳健的。
首先，作为Fama-French三因子模型的替代方法，使用Carhart四因子模型计算系统风险、特质风险和累积异常收益，结果与文章结果相似。其次，对于不同风险和绩效度量方法，文章通过削减样本的5%和95%水平来重新估计模型，以确保结果不受离群值的驱动。此外，结果对替代变量也是稳健的；当资产收益率被净资产收益率取代时，主要结果保持不变。
文章还通过对危机前、危机期间和危机后三个时期分别运行回归模型来估计主要模型。单独回归的结果与本文报告的主要结果基本一致，除了IO_Level与危机后时期的系统风险呈正相关，而IO_Persistence在同一时期内仍然呈负相关。这一发现支持了稳定和持久的机构投资者可能比其他机构投资者进行更多的投资尽职调查的论点。此外，为了获取特质风险和系统风险之间潜在的互动关系，我们在系统(特质)风险模型中对特质(系统)风险进行了控制。虽然这里没有报道，但结果在很大程度上保持不变。
三、数据来源
第四部分描述了数据来源。
每个保险公司的机构拥有权数据均来自SNL数据库。机构股东所持股份的原始数据是根据有F13表格编制的，每位投资者都将该表格提交给证券交易委员会(Securities and Exchange
Commission)。所有持有1亿美元以上股权证券的机构投资者都必须每季度报告其持股情况。市场回报、利率和其他在Fama-French资产定价方程中使用的变量来自Kenneth French的网站。股票收益、交易量和其他与股票相关的变量来自证券价格研究中心的数据库。其他保险公司特征变量从SNL数据库中获得。
样本包括美国公开上市的财产保险公司，样本时间段跨度为2003-2015年，包括2008年金融危机之前、期间和之后的时期。
四、结论
这篇文章探讨了机构所有权与企业风险与绩效之间的关系。数据跨越了2008年金融危机之前、期间和之后的时间，调查了机构投资者在这三个时期的监测效果。根据相关文献，文章对监管机构的独特定义是，机构投资者具有长期投资眼光，在被投资公司中持有大量股份，独立于管理层，并在被投资公司中持有很大一部分投资组合。文章计算了监管机构的水平（IO_LEVEL）和稳定性(IO_Persistance)，并研究了这两个特征是如何与总风险、系统风险、非系统风险、收益变化、累计异常市场收益和资产收益相关联的。
研究结果表明，机构所有权与企业风险和企业绩效之间的关系由于2008年的金融危机而发生了变化。文章发现，在金融危机期间，机构所有权与风险，特别是总风险和系统风险之间存在正相关关系，这一发现表明，受机构影响更强的保险公司受到金融危机的负面影响更大。对这一结果的一种解释是，这些公司在危机前承担了更多的风险。另一种可能性是，机构投资者将市场震荡传递给了被投资的保险公司；相比之下，在危机之后，机构影响力更大的保险公司(无论是在所有权水平上还是在所有权稳定性上)被发现风险更低，其中一些的回报也更高。结果表明，尽管许多机构投资者在金融危机后退出了该行业，但选择留下来的机构投资者拥有较长的投资期限，并在金融危机后积极管理风险。这些结论在各种研究设计下都是稳健的。
五、研究贡献
首先，文章关注的是有监管功能机构的投资者，而不是所有类型的机构投资者。因为最近的文献研究发现，不同机构投资者有不同的激励机制。相关文献表明，具有(a)长期投资眼光、(b)大量持股、(c)独立于管理层、(d)由被投资公司所代表的大部分投资组合的机构投资者可以致力于监测工作。文章第一个确定具有所有四个特征的机构作为监督机构，并研究它们在公司治理中的监督作用。
其次，研究调查了机构所有权与企业风险/绩效之间的关系，跨越了2008年金融危机之前、期间和之后的时期，这使文章可以检验关系是否因危机而改变。一些研究证明了危机前机构所有权对公司绩效的有益影响。与之前的研究结果相反，文章的研究结果显示机构所有权与保险公司在危机期间的业绩和稳定性之间存在负相关关系。然而，这种关系在危机之后发生了逆转，这表明机构投资者可能在危机之后改变了他们的持有策略。这些发现丰富了机构所有权对公司治理影响的证据。
第三，文章只专注于保险业。与其他大多数行业相比，保险业监管严格，杠杆率高，透明度高，这些特点使得保险业值得特别调查。这个行业在很多方面都是独一无二的。首先，由于美国国际集团(AIG)是由政府纾困的，投资者和监管机构都质疑保险公司是否特别容易受到系统性风险的影响，甚至是否对系统性风险负有责任。与银行不同的是，保险公司的主要风险不仅来自金融市场，还来自承保，这使得保险公司容易受到的风险不仅仅是金融风险。有一篇文章探讨了与本文类似的问题，研究了机构所有权和人寿保险公司之间的风险承担之间的关系。研究人员发现，对于生命健康保险公司来说，稳定的机构所有权与较低的总风险有关。文章的研究在几个重要方面有所不同:
(a)文章关注的是可能有监督激励的机构投资者，而早期的研究没有对机构投资者进行区分。
(b)文章关注的是财产意外保险公司，而不是人寿保险公司。
(c)文章的研究跨越了金融危机之前、期间和之后的时期，而另一项研究仅依赖于危机之前的数据。
(d)文章检验了除风险承担之外，机构所有权对公司绩效的影响。
后记：这篇文章作者根据以往文献创造了一个新的指标。但我国的财险公司例如京东安联、紫金财产、众安财险、史带财险、大地财险、锦泰财险，股东大多数为众多专业投资公司和集团，大多不满足：(b)大量持股、(d)由被投资公司所代表其大部分投资组合，因此不满足文中所定义的监控机构的要求。鉴于此，无法得到确切的代表监控机构水平（IO_level）和稳定性(IO_persistence)的变量。
但是遵循作者的思路，我了解到我国很多保险公司之间是互相持股的，例如2020年平安重仓新华和国寿，基于此，本人提出了这样的假设：由于保险公司在保险领域的专业性较投资机构高很多，对彼此的业务结构、业务流程、资产负债端的管理方式更为熟悉和了解，假设保险公司较一般的投资机构更能起到监管的作用，可以将是否有同行业保险公司持股作为一个虚拟变量或者用保险公司的持股比例作为感兴趣的变量，替代文中的机构所有权变量，研究其对保险公司风险和绩效的影响，探究是否拥有其他保险集团持股的保险公司由于专业性更高而更能起到监控的作用，从而导致被监控的保险公司产生更好的经济效益或面临的各类风险更低；又或者由于保险公司间的结构太过于相似，而导致危机来临时风险传染的更快，导致被投资公司面临更大的风险，是一个值得探究的问题。
