职晓求职 | 华尔街投行之波动性交易
一、CMO简介
CMO就是对传递券精细再切分，切分方法主要分为固浮息分离以及切出浮动利息、反转浮动利息及反转浮息纯息金；根据本金偿还和损失赔偿的先后顺序进行切分；根据早偿风险的承担情况进行切分三类。CMO的出现率先实现了根据客人需求量身定制金融产品。原材料两房原始过手券过手券的入池资产主要是30年期限的固定利率的高信用质量的住房抵押贷款。
对于银行来说久期太长；对于保险公司来说，因为高信用质量往往导致收益不足 。通过切分后得到期限更短适合银行购买以及久期和绝对收益更长适合保险购买的部分。
在此基础上，根据投资者偏好，对固定息金部分进行进一步切分。银行一般会更偏好浮动利息券来覆盖其浮动成本，投行一般会切出当期收益低，对曲线的移动不敏感市值波动少供银行购买；与之相生反转浮息券，当期收益高更适合保险、对冲基金购买。
二、CMO交易与波动性交易的关系
华尔街过去二三十年最赚钱的买卖就是波动性交易。CMO这个产品原材料过手券本身就带了提前偿还期权，所以CMO天然是一个内含期权的非线性产品。提前偿还期权指的是贷款者有权随时向银行申请提前偿还贷款，最为贷款资金的最早提供方，投资者在投资MBS和CMO产品时等于是卖出了一个早偿期权给贷款人。贷款人是否行使早偿权利与利率水平密切相关。
因为美国房贷利率为固定的，当市场利率下行时，贷款人往往会选择提前偿还房贷再以更低的利率重新贷款；当利率上行时，原本正常打算提前偿还房贷的贷款人也会选择放弃提前偿还；反映在MBS产品上，就是利率下行时久期减少，利率上行时久期增加的负凸性。
所以，有两房担保的MBS产品，对比同期限的国债和掉期，尽管信用质量类似，MBS产品在收益上会有明显的提升，这部分溢价就是MBS投资者卖出期权获取的期权费。这里需要提出的是，含权债券的Z-spread不能直接拿来和不含债券的Z-spread进行比较，应该用提出含权债券权利影响之后的期权调整利差（OAS）与不含权债券的Z-spread进行比较。
CMO结构制作就是把早偿特性以及其对收益率和久期的影响进行再分配；分为对早偿更敏感卖波动性更多的部分和对早偿不敏感的部分，当然卖波动性更多的部分要求的回报也就更高。
从TBA买原材料过手券，CMO的制作交易周期是随着TBA合约的交割周期，一般每个月是一个新的制作交易周期，甚至有些CMO产品是提前两三个月开始制作，制作过程是一边切，一边卖，一边动态对冲剩余未卖出仓位的风险。
比如切出短久期的部分卖给了银行和剩余长久期卖给保险公司的时间点就不一样，银行的购买时点是流动性好的时候，而保险公司作为绝对收益买家，往往是买在市场下行绝对收益上升的时候。市场下行的时候往往流动性不好，买卖价差宽，此时银行没有意愿进行投资。因为不同买家的购买时点不同，所以CMO的交易是一个边切边卖边对冲的持续过程，这种操作的根本就是波动性的买卖，波动性体现在MBS内嵌的早偿期权上。
CMO和MBS交易的核心就是通过卖出波动性来提升收益。之前我们说过，固定收益投资提高收益主要依赖两大方向，对于利率产品，收益的提升来源自对利率曲线变化更精准的判断；对于信用产品，收益的提升来源自对信用风险的把握进而承担更多的信用风险。CMO和MBS是最早把利率的波动性作为风险维度，通过卖出利率波动性提升收益的产品。
随着CMO交易成熟，带到其他信贷资产CDO、CDS及CLO。ABS主要指车贷、信用卡贷及学生贷款等分散度高的消费贷款资产，与房贷的区别主要在于分散度、单笔贷款规模、抵押物质量、贷款期限等。在华尔街，因为MBS占据资产证券化绝对比例，CMO板块会单列出来，消费贷款类ABS独立为一个模块，银行对企业的贷款的证券化CLO为一个模块，以及商业地产的证券化CMBS及Reits为一个模块。
三、亲历08年金融危机感受
08年金融危机以次贷危机为导火索，次贷指的是因为贷款人信用分过低或者之前有违约记录，无法满足两房的购买标准的贷款；此类贷款构成的资产证券化产品没有两房购买发行传递券的步骤，由投行直接购买次级贷款来制作成MBS或者CMO。
这里需要指出，两房成立之初的目的就是为了美国的中产阶级实现有车有房的美国梦，所以不仅是信用质量较低的Alt-A、次贷等贷款无法达到两房标准，购买豪宅的抵押贷款也不能进两房的贷款池，此类贷款叫jumbo。
我亲历08年金融危机的整个过程，从危机前市场达到高点，到开始出现问题再到危机的发生、深化和终结，整个过程我都作为一个比较大的流动性提供方在市场中交易，对这款产品我有从交易员角度的切身经验和看法。
次贷产品的出现还是跟国内这两年的资产荒类似，由于市场流动性过剩各国主权基金和保险公司形成大量对美金产品的购买，由于当时国债的收益率持续下行无法投资者他们的要求，这些资金蜂拥进入MBS市场，当时两房担保的MBS收益被压倒很低供不应求。
一方面有钱也买不到，同时买到的MBS收益也达不到要求。因此，客户的需求迫使华尔街找更多的资产类型来做证券化，各家银行或者房贷机构资产负债表上由于各种原有没有卖给两房的房贷资产变开始被证券化，向投资者风险揭示明白也没有问题。
一开始，非机构担保的MBS的底层资产一般指jumbo这类贷款人信用质量要好于两房要求，只是因为贷款规模等其他原因导致改贷款存留在银行资产负债表上的资产，直到后来，实在是供不应求以及收益率无法满足要求，投行才开始选择次贷，这是一个需求驱动的过程。次贷MBS规模激增也就是短短几年时间，这段时间里积极参与的大投行比如高盛、德银。
在今天整个周期到达尾声，经过最严厉的危机的考验后，证明MBS这个产品的生命力依然旺盛。危机过程中次贷的券从100大幅下跌，导致三家评级机构对券大规模的降级，降级之后很多投资机构按照其内部风控要求不能再持有这些券了进一步进行抛售。
10年之后这些券的价格稳步回升，原因是大家会发现这些券的价值依然在那，底层资产违约会有上升，没有上升到损伤AAA部分的程度。因此10年后处在存续的券价格逐步回升至90，现在会超过100元，因为这些存续券基本没有早偿问题且收益率又非常高。不过这些券现在都在对冲基金手中，因为收益好且剩余部分不多，市场上没有太多交易。
10年后的价格持续回升也验证了这些券基本面本身并没有太大问题。危机时流动性枯竭机构踩踏的发散的确给很多客户带来伤害，华尔街很多公司都支付了很多赔偿。
但本质上我认为次贷MBS产品的出现源自过度流动性和投资者的需求，导致投行去挖掘更多的资产来证券化。
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