泡沫与反脆弱

有很多朋友要我荐书，这点很抱歉，我看的书一般偏门又难读，不是太有普适性。除了也许能帮这些万年冷门书获得一点销量之外，怕是很少能帮到朋友们。

有个例外。我很喜欢且几乎完全赞同的书，还兼具高度可读性的，只有《反脆弱》一书。这书当年对我的启发很大，在考虑交易策略的完备性和严谨性的时候，曾经遇到比较大的瓶颈。

因为经验归纳法的天然缺陷，再量化的历史归纳也不能让我满意。黑天鹅事件的频发与时间不可预测性让人无所适从。自从接受了未来不可预测的设定后，制定交易策略开始变得难以自我说服。

好在天无绝人之处，我是不信皮浪走路都不敢走的故事，怀疑论者是能自洽地与世界相处的（毕竟大家都要活着）。突破思维根本缺陷恰恰在于有一个非真命题的局限一直没破除——要想获利，需有准确预测。

这个想法很普遍也很符合直觉。曾经有个财经媒体的记者问我对金融资产价格走势的预测时，我回答说我不会预测。她极为惊讶，问我你们不就是做预测为职业的吗？我只能耸耸肩，表示隔行如隔山，算命那一行的饭碗抢不动。

让我从对未来的不确定性焦虑的困境中走出来，悬崖撒手最后一跃，是破除预测未来和获利的关系不假思索的黏合。我要的不是精确的预测，而是最终的获利。

上面这段话的大概意思是：“反脆弱”比坚韧和稳健更好。坚韧性能在剧变中保持原样，而反脆弱能变得更好。

原来混乱和不可预测并不总是直觉里那样让我讨厌的东西，还有可能是有益的。这是之前一直被固定僵化思维限制的无人区，第一次触到。

如何控制程度不可预测的突变，从头疼天天盼望别遭遇黑天鹅的问题，变成了不是问题的问题（不是简单止损就能解决的）。如果一个问题没法解决，唯一的办法是绕过这个问题，不是无视问题，而是新的解决框架里不需要处理。

混乱与不可预测可以是福不是祸，或者说福和祸本身就是一体两面，福祸是相依的。

我这里说的可不是什么“盈亏同源”的废话，不产生指导意义的道理不如不说。

不说抽象的，说具象的。

在投机生涯里，最焦虑的莫属看到资产泡沫的时候。你知道这是个泡沫，你也知道泡沫迟早要破灭，你知道正确的做法是投身到泡沫中，并且在大众认识之清前抽身。但问题是泡沫现在到底在什么阶段？还有多久破？

太早抽身，看到别人吃肉那种感受比亏钱了还难受。太晚抽身，竹篮打水一场空，后果往往极为惨烈。做空也有这个问题，太早空了，被泡沫活活顶死；太晚去做空，早就没你什么事了。

让人纠结的问题出在哪里？我们要的只是获利，但偏偏需要预测个时间点。

要么你能自己主动刺穿泡沫，那时间点预测不是问题。否则的话，天天惶惶不可终日。

不要预测，世界不会因为你的需求而变化，市场不会为你的欲望埋单。不去试图影响别人，苦口婆心去劝说他人不要在泡沫里沉迷，人唯一能改变的是自己。

我们要的是获利，而不是对泡沫破灭时间点的精确预测，做好自己。把自己的仓位转换成反脆弱的模式，然后等待事情发生。

最简单的方式是做期权的纯多头方。（大白话说期权——除了买涨买跌，我们还能怎么交易？二元期权又是什么鬼？）比如在某资产泡沫时期，定投买入看跌期权。

这个做法的好处是，不会被疯狂的泡沫顶穿，损失不会超过期权费。泡沫破裂时候产生的混乱可以让人在混乱中获利。注意，这和及时止损或者对冲不一样，后者只能让你在混乱中保持生存下来，而不是额外获益的。

反脆弱和坚韧并不一样。

每个市场参与者的二选一题一文里提到的具有optionality性质的交易都是如此，不一定是买入期权。

我为交易所做了无数次期权推介活动，场内场外的，国内国外的，标的从指数到商品的都有。普遍的反应是：买方表示期权费太贵。

这种抱怨往往来自一个经典的误解，将期权比喻成保险。这是不对的。

如果把期权视作是保险的话，无疑是很贵的。期权和保险是不一样的，类比比喻也是不合适的。期权拥有人人可卖的特性，如果当真是太贵的话，不断卖出期权就能收益丰厚，市场均衡的结果就是价格下落。期权定价如此，恰恰是因为确实需要那么贵。

问题出在哪里？问题出在保险是购买后只能放着等理赔事件触发或者不触发的。而期权是盘中可交易的。如果我们看到机场下雨了，延误险从30元涨到300元能专卖给别人的话，这就有点像期权了，但事实是，你只能持有然后看具体的延误时间。

故而抛弃了期权盘中的投机价值，仅仅持有到到期，是巨大的浪费。把期权当保险来用，嫌太贵也就变得很好理解了。

定投买入看跌期权应对泡沫，是一个夏普率极低，很贵，但拥有反脆弱力量的方案。

这个方案虽然不好，但已经具备反脆弱的特性了。向上乱涨没给你带来麻烦，但向下狂跌的时候不仅稳稳当当不会爆仓，而且还能给你带来额外收益。跌得越乱七八糟对你越有利。

那同时买入看涨和看跌期权呢？

这个策略是彻彻底底的反脆弱的，泡沫期间的向上乱涨和泡沫破裂的地狱下跌，都能获得很好的收益。但期权一份已经很贵了，同时买入，付出双倍的时间价值，很快就会吃不消。

那怎么办？

觉得要大动的时候来一发？那又回到了预测时间点的老路上去了。

用期权来回刷Gamma Scalping？天上不会掉馅饼的，波动大的时候期权也会相应变贵，不存在送钱的期权卖方。

光具备反脆弱的思想高度还不够，还需要树立一个理念：天上不会掉馅饼，在狂热投机泡沫里赚的钱，来自于其他投机者的热血上头。羊毛出在羊身上。

金融市场在客观题上不会犯错误的，在主观题上总是在犯错误。

以A股15年的泡沫为例，彼时泡沫中股指期货升水溢价很高（都来此事，眉间心上，无计相回避）。为什么期货升水会高？因为对未来乐观？

这么回答的人，对衍生品的理解就不够深入。

大家想象一下两种杠杆做多股票的办法，（1）配资买入股票和（2）买入股指期货。

两者都能实现杠杆做多A股的效果，如果有一种方法能够比另外一种方法更优，则一种方法很快会被淘汰。市场出清需要时间，但金融市场对这种客观题的效率是很高的。

所以如果股指期货的升水付出低于平均配资成本的话，就会有更多的人买入股指期货而不配资。直到期货的溢价程度和配资的社会平均成本持平。

那彼时做期现套利的交易者利润从哪里来？其实无非是变相的赚了配资的钱。一手卖空了股指期货给对头做交易对手盘，一手持有了股票现货。期货多头拥有了杠杆，付出了溢价，其实是租用了套利者的现金。变相做了个配资生意而已。

这个钱的来源（羊），是有出处的，在狂热期，只会增加不会减弱。

我们配置如下投资组合：卖出高升水股指期货，买入略多期货体量的股票，买入虚值的股指看跌期权。

在上升期间：期现套利赚了利润，并且因为股票略多一点点与期货，上涨幅度大有额外收益。整体收益支付了期权费，看跌期权作废。

平稳徘徊期间：期现套利依然赚了利润，看跌期权的盘中加入如果不放弃的话，可以来回刷一下。不刷也没问题，保证套利赚的钱覆盖期权费用即可。

泡沫破裂期：股指期货从升水变成贴水，套利额外有不少的收益。但我们的股票略超配，敞口会造成一定损失。彼时，虚值看跌期权的投资收益率会爆炸。

升水率是客观题，不会错的，狂热上涨期该多少是多少。价格未来会涨还是跌，是主观题，经常错，估值是件主观性很强的事情，事后打脸再普遍不过。

我们用期现套利养了看跌期权，这个简单的小策略其实只是这样而已，并没复杂的构建。

但这个策略是充分反脆弱的，狂热的上涨和崩盘式的下跌，给我们带来的不是方向预测揭晓的紧张，而是越混乱越获益。

不会有单纯期权多头那样痛苦的时间消耗。我们从哪里借来的力量？羊毛出在羊身上，如果不是对泡沫的狂热，怎么可能有期现套利这种钱捡。

没有对于拐点预测的惶惶不可终日，没有对下跌幅度的恐惧，也没有看到泡沫后被不断新高的指数所折磨。

参与泡沫的姿势：找到羊，以反脆弱的姿势去面对不与预测的变动和摔打，越乱越获益。

再具体一点：找到一个在泡沫里别人吃肉你喝汤的外围生意，养一个正Gamma头寸。

一个泡沫市里总有羊愿意付出溢价的，最好掌握点金融衍生品的知识，想办法赚到这个钱。没有期权的话，要会自己模拟出期权头寸（超大纲，难度高）。

不要拘泥于策略的形式，形式可以多种多样。但原则是不变的，侥幸于黑天鹅不会来或者市场会稳定的想法千万要不得。

混乱和无序未必是你的敌人，也可以成为你的朋友。祸兮福所依。

在这个泡沫看似坚不可破的时代，能够淡定处之的一点个人心得。希望对大家思路开阔有帮助。

编辑于 2017-09-16