师书说阅读练习159《证券分析》

2022年四月第39本书

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1、本书主题：价值投资的基本框架

2、速读建议：没有五年以上的投资经验，不建议阅读本书。

来自1934年的书，内容上会有代沟，而且翻译版很枯燥。

>> 本书主要面向所有对证券价值评估有浓厚兴趣的人。

>> 本书最核心的难题在于如何提供一个视角，将现在那些存在分歧的经验与过去有机结合在一起，使之能经受不可预知未来的检验。

>> 亚当·斯密的《国富论》第一版（1776）和本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》（1949），而第三本就是读者手中的《证券分析》的原稿。

>> 巴菲特：在11岁攒足购买第一只股票所需的115美元之前，我已经读完了奥马哈公立图书馆（Omaha Public Library）中每一本与股票市场相关的书。我发现很多与股票市场相关的书都非常引人入胜，且妙趣横生，但可惜，没有一本是真正有用的。

>> 价值投资倡导的基本理念是：

>> （1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。

>> （2）投资的理念。

>> （3）寻求确定性的投资。

>> （4）风险与收益的关系。

◆ 第6版前言 格雷厄姆和多德的永恒智慧

>> 追踪现金流（正如业务经理必须要做的）是评估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。

>> 哪些因素决定了好的生意。

>> 好的生意通常应具有以下特征：较高的进入门槛、有限的资本要求、可靠的客户群体、较低的技术过时风险、迅猛的发展势头，并且能够带来显著和日趋增长的自由现金流。

>> 管理层的智慧、远见卓识、真诚与积极性等都会对股东回报产生巨大影响。

>> “分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值。”

>> •　第一，卖出的对象一旦确定，应该对其进行适当调整以反映当前所有有效信息。

•　第二，个人投资者应该考虑税收的影响。

•　第三，经过充分的股票估价后，投资者是否用全部资金来投资直接影响到投资变现的紧迫程度。当然，一笔划算的交易也可能使卖出者急于卖出股票套现。

•　第四，当股价接近最高价值时，价值投资者应该及时全身而退，只有投机者才会持有过高估价的股票。

>> 价值投资者通常在股票价格低于内在价值大概10%~20%的时候开始出售股票——主要是基于股票的流动性、促进价值实现的程度、管理层的管理能力、潜在业务的风险与杠杆，以及投资者信心水平等方面的考虑。

>> （1）业绩良好、行业领先的公司，这些股票的组合能在将来产生良好的投资收益；（2）任何财务状况良好的、未来盈利有望大幅增长的公司。

>> （1）公司利润的未来走势；（2）不同类别公司之间的质量差异；（3）利率对于他所要求的股息率或回报率的影响；（4）他的购买和出售行为在多大程度上会受到价格以外的时间因素的限制。

>> 典型的大型成功企业也许不会受到以下两方面的限制：（1）自身规模会妨碍其进一步增长；（2）资本投资的高收益率使其容易受到冲击，这种冲击可能来自竞争，也可能来自监管。

>> 避免严重的损失，是维持高复利增长的一个先决条件。

>> 安全边际来源于两个方面：一个是基本面的低估值，另一个是基本面的坚实。

◆ 01 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念

>> 证券分析的功能可以用三个标题来概括：描述功能、选择功能和评判功能。

◆ 02 分析问题的基本要素以及定量和定性因素

>> 数据的价值随企业类型而变化

>> 定性因素：业务性质和未来前景

◆ 04 区分投资与投机

>> “投资”的第一个含义是把钱投入到一个企业里。

>> “投资”的第二个含义是以类似的方式将其应用于金融领域。

>> “投资”还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义。

>> 获取收益是投资的主要动机，而追求利润或资本增值则是投机买卖的典型特征。

>> 投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。

>> 投资运作是可以在定性和定量两方面均被证明合理的操作。

>> 内在价值的定义是：“事实证明合理的价值”。

◆ 05 证券的分类

>> 安全性完全是由债务人公司是否有履行其义务的能力来决定和衡量的。

>> 一家既没有资产又无盈利能力的企业，其债券跟该企业的股票一样毫无价值。

◆ 导读三 解开债券之谜

>> 大部分投资者为了赚钱几乎什么都敢投资。

◆ 导读四 从危机出发

>> 作者提出了价值投资的基本准则：区分投资与投机、寻找证券的内在价值、探测安全边际并制定合理且可操作的安全测试方法。

◆ 06 固定价值投资选择的第一原则

>> 基本原则应该是避免麻烦

>> 债券投资的正确步骤应该是：首先，选择一家实力雄厚、财务稳健的公司；然后，购买其发行的收益率最高的债券，通常是次级债券而非第一抵押权债券。

◆ 07 固定价值投资选择的第二和第三原则

>> 通过投资实践认识行业性质的重要性

>> 以历史盈利水平为支撑的企业债券有能力抵抗经济萧条。

>> 缺乏优质债券并不能作为购买劣质债券的理由

>> 购买债券要以债券抵御经济萧条的能力为基础，

>> 投资者只有将工业债券投资限定在符合以下两个条件的公司内，才能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：（1）公司规模居行业主导地位；（2）公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际。

>> 收益和风险之间不存在数学关系

>> 投资者更应该以与惯常相反的态度看待所得收益。

>> 本质上讲，债券选择应该是从明确的最低标准逐步提高的过程，而不是从一些理想化，但难以接受的最高安全标准盲目地向下选择的过程。

◆ 22 特权证券

>> 售价接近或高于面值的附带特权优先证券，必须满足纯粹的固定收益证券要求，或者纯粹的普通股投资要求，并且必须明确地符合其中一项的资格才能够投资。

◆ 23 附带特权优先证券的技术特征

>> 低价卖出大量股票所获投机收益在技术上应高于高价卖出较少股票。因为低价股票价格的百分比波动幅度比高价股票更大。

◆ 26 存在安全性问题的优先证券

>> 充足的净流动资产保障的重要性

◆ 导读七 高安全性和高收益率的股票投资

>> GDP由四种主体创造和分享：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人所获收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。

>> 格雷厄姆他说：“投资者应该把市场行情想象成一位亲切的市场先生的报价，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天定时出现并报出一个清晰的价格，然后由你决定是否按照这个价格买下他手中股份或者将你的股份卖给他。

>> 在基金存续的47年里，施洛斯严格遵守格雷厄姆投资体系，寻找被市场先生报错价的公司股票，获得了47年5456倍，年化20.09%的惊人收益。在这47年中，施洛斯几乎从不做企业调研，只是阅读和统计企业财报数据，寻找满足格雷厄姆投资体系的公司股票。

◆ 27 普通股投资理论

>> 普通股分析的有效性受到如下两个因素发展的影响：一是有形资产的不稳定性；二是无形资产的主导地位。

>> 1．普通股的价值取决于它的未来收益；2．好的普通股盈利呈上升趋势；3．好的普通股都是高品质、高利润的投资工具。

>> 1．在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出；2．将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家；3．通过全面与专业的统计分析发现并购买价值被低估的个股。

◆ 28 普通股投资的新准则

>> 第一，什么是“成长型企业”？第二，投资者是否可以合理准确地鉴别此类企业？第三，为此类企业股票付出的价格会对投资的成败产生多大的影响？

>> 1．构建一个包括各个行业龙头企业普通股的投资组合；2．利用合适的资金成本（长期利率），以贴现的方式将平均盈利资本化，确定组合的基准或者“正常”价值；3．将买点确定在正常价值的一定百分比之下，将卖点设定于正常价值的一定百分比之上。（或者下跌趋势买进，上升趋势卖出。）

>> 实践这一想法有三大困难：首先，虽然市场的一般行为模式可能被正确地预期，但特定买卖点的选择可能是错误的，并且交易员可能在一个又一个极值点错失良机。第二，市场行为的性质始终有可能会发生显著变化，因此，曾经有用的交易方法将不再有效可行。第三，使用这种方法需要相当惊人的毅力。

◆ 30 股票股息

>> 1．大量盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确、合理的理由。

>> 2．无论如何，若留存利润是出自不得已的选择，股东应被告知这一事实。

>> 3．为业务扩张而自愿留存盈利，应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化，其股票市值不得超过相关业务的再投资收益。

◆ 导读八 追求理性投资

>> 为什么只有少数自律的从业者听从他们的忠告？我认为，答案潜藏于三个人性的特点之中：厌倦枯燥乏味、倾向感性多于理性以及贪婪。

◆ 31 损益表分析

>> 收益不仅是波动的，而且是随意决定的

◆ 33 损益表中的误导手段与子公司的盈利

>> 1．租赁物实质上既是一种资产，也是一种负债。

◆ 37 过往收益的作用

>> 只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的。

>> 亏损是定性因素，而非定量因素

>> 高额利润通常都是过眼云烟

◆ 39 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整

>> 我们的核心观点是，在任何情况下，都要给乘数设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内。

◆ 41 低价普通股与收益来源分析

>> 市盈率高于20倍（即每股收益与市价比值低于5%）的股票都不属于投资级别。

>> 分析师可以找出被低估的股票，并最终从中获利，这对分析师而言是一个机会。

◆ 43 流动资产价值的重要性

>> 如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该被破产清算。

◆ 44 清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系

>> 管理层并不总像股东们认为的那样睿智而高效

◆ 45 资产负债表分析（完）

>> 每1美元的流动负债，至少要有2美元流动资产相对应。

>> 大量银行借款通常是财务状况不良的一个标志

◆ 导读十 股票市场大幻象和价值投资的未来

>> 分析师是靠什么方法来发现这些有潜在价值的证券呢？主要就是靠勤奋和系统性的工作。

>> 投资者需要从《证券分析》中学会的最重要的一点，就是看数据，为自己思考。

◆ 46 认股权证

>> 定性因素，即企业的资质，尤其是公司取得巨大发展的可能性；定量因素，即认股权证的投资条款，包括认股权证的价格和其认购普通股的价格。

>> 有利的因素包括：第一，较低的价格；第二，较长的期限；第三，接近股票市价的认购价。

>> 技术优势通常不存在

◆ 47 融资成本与管理成本

>> 首先，购买股票的投资者会得到什么；其次，负责发行这些证券的投资银行的立场又是什么。

>> 支付这一价格得到了什么？

>> 1．企业必须经营良好，并且提供足够的记录和财务报表，供公众对以发行价购买股份的合理性做出判断。2．投资银行必须首先代表股票购买者的利益而行动，并且它必须与公司管理层保持距离。他的职责包括，保护他的客户免于向管理层支付过度的补偿以及阻止可能有损股东利益的政策。3．投资银行拿走的补偿必须是合理的，它代表了公司为募资服务所支付的费用。

◆ 49 同领域公司的比较分析

>> 普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素。