公司｜曾经的白酒第一品牌，五粮液该何去何从？

二次创业

上市以来五粮液营收及归母净利润（亿元）

公司上市以来，业绩高速增长，把握"十年黄金期"发展契机，2012年营收272亿元，达到业绩顶峰；2013年在严禁"三公消费"，高端白酒五粮液进入调整期，2014年营收（210亿元）跌落谷底。2016年下半年，白酒回暖，公司恢复增长；2017年（二次创业元年）营收302亿元，创历史新高，同年集团公司树立千亿目标，其中上市公司实现600亿元，占比达到60%。

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2012-2017年五粮液集团收入（亿元）

2017年3月李曙光上任五粮液集团董事长，开启公司二次创业之旅，从"百千万"工程，到"千百十"人才计划，再到五粮e店；从推动小商模式，到梳理产品结构，实行"1+3"高端产品战略，"4+4"系列酒品牌战略。2017年公司提出"2020年五粮液集团营收千亿，上市公司营收贡献超6成的目标"。自上而下深层次改革，期待公司业绩加速释放。

五粮液与老白干员工持股计划

2015年公司启动宜宾五粮液股份有限公司第1期员工持股计划，2018年4月定增落地，其中员工、经销商分别持股2,373万股和1,941万股。持股计划的实施，将员工利益与公司长远发展紧密结合，能够激发内部活力，提升业绩释放动力；经销商和公司利益互绑，使优秀经销商同时具备五粮液股东、经销商双重身份，能够提升经销商忠诚度，保持与公司步调高度一致性。

五粮液"千百十"人才工程激励计划

2017年8月，公司出台"千百十"人才计划，计划培养和引进10名大师级高端人才，100名创新型拔尖人才，内部培育1000名优秀骨干人才，并对其给予一定奖励。该计划对增加公司人才储备，构筑人才梯队，实现千亿目标打下人才基础。

五粮液产品结构

五粮液高端产品结构

五粮液高价位白酒收入及其占比

高端"1+3"产品矩阵："1"是核心产品52度新品五粮液（五粮液水晶瓶），2017年在高端中占比60%左右；"3"是五粮液交杯、五粮液低度、五粮液1618。2017年五粮液高端白酒营收214亿元（+23%），酒类占比76%。

五粮液销售量及其同比

公司白酒吨价抬头向上

"1+3"高端产品战略顺利实施，销量企稳，平均吨价上移。2017年公司酒类销量继续攀升，实现18万吨，同比增长21%。受益于高端提价，2017平均吨价15.6万元，较2016年上涨0.3万元。

普通小商模式、大商模式的区别

扶持小商，渠道扁平，加强公司市场控制力：2017年计划内减量25%，通过减少大商计划内供应量，增加小经销商数量，优化经销商结构，增强公司市场管控力。行业周期底部时，五粮液设立七大营销中心，协同大商以稳定市场，发货给大商，并给予相应支持，小商从大商拿货；行业向上趋势确定后，公司重新开始扶持小商，推进扁平化渠道。

五粮液全国经销商分布

2015年初，五粮液将市场部转型重设"品牌管理事务部"，协调华北、华东、华南、华中、西北、东北等七大区域营销中心，兼品牌推广、市场营销双重职责和职权，推进渠道下沉与精耕细作，落地经销商责任区域的划分，拉近与终端距离，提升反应决策速度。2017年公司积极推进百城千县万店工作，渠道进一步扁平化，第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点，预计2018年将完成1200家专卖店建设、5000家社会终端改造、300家卖场专柜专属改造，打造3000个品鉴基地。收入方面，2018年公司目标收入350亿元以上，其中华东地区100亿元；截至2018年7月，五粮液全国经销商超过1100家。

市场格局

2017年全国人均消费支出（元）

2017年全国人均消费支出占比

2030年中产阶级占比将大幅度提升

城乡居民收入人均增长7.4%，世界上人口最多的中等收入群体。2017年消费对我国经济增长的贡献从54.9%上升的58.8%，服务业比重从45.3%上升到51.6%，成为经济增长的主动力。2017年人均食品烟酒消费支出5374亿元，在支出占比29%，位居第一。据CHFS数据，中国中产阶层成年人口数量应该是2.04亿人，跃居世界榜首。经济学人智库（EIU）测算，2030年中国将呈现中产阶级社会特点，中等收入人群占比达到四分之三，成为消费的主力军。

高档白酒消费群体变化

中国高净值人群数量（万人）

2012年以前，中国高端白酒消费群体主要以商务和政务消费为主，其中政务消费占比40%+，2013年"三公消费"禁令后，政务消费大幅度缩减，高端白酒进入调整期。经过3年调整，截至2016年，中国高净值人士158万人（+25%），高端个体成为消费主力军（45%），高端白酒消费市场进入健康发展期。

高端酒企收入及其同比

高端白酒竞争格局

高端白酒市场，品牌门槛高，市场竞争固化。2017年高端白酒900亿市场容量，其中龙头茅台市场份额59%，五粮液24%，高端酒CR4市场份额近94%。目前高端白酒动销良好，我们预测2018年市场规模有望突破千亿。

飞天茅台价格拉升，五粮液补位替代优势明显

2017年12月，茅台出厂价提价至969元，目前一批价已超过1700元。飞天茅台持续缺货，价位上移拉升行业价格天花板，囿于产能限制，供给严重小于市场需求，五粮液补位替代优势明显。下篇分析公司的财务和估值。

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