你说你爱火锅，你对海底捞了解吗？

海底捞发布招股说明书，当前拥有超过 320 家门店，2017 年营收 106 亿人民币，净利接近 12 亿人民币，是当前中餐最大规模的企业。预计海底捞 2018年门店增速超过 70%，过去两年在二三线城市的高速扩张，同时保持优秀的核心数据（同店销售额增速、客单价、翻台率），尽显龙头风采，从侧面验证了餐饮业强劲复苏。

为什么海底捞在甘载深耕，加速腾飞?

1、火锅是中餐优质赛道，餐饮业消费场景争夺加剧。

2、海底捞的高翻台率支撑了高坪效，同时供应链等资产不在体内，ROE高达110%。

3、火锅市场潜力大，海底捞扩张空间广阔，人才储备完备，扩张顺利。

风险提示：食品安全事故；行业增速不及预期。

 一、餐饮消费场景的争夺。

1、商圈兴起，与餐饮联动加强

商圈兴起的主因：

商圈符合 80、90 后这一消费能力最高的群体需求餐饮在商圈中的地位上升，已是商圈最重要的引流手段：一方面，在电商等行业冲击下，线下购物的竞争力下降，引流能力不突出；另一方面，满足“休闲”、“聚会”等社交场景的需求的餐饮业在商圈中占比迅速提升。

图/行业报告

2、抢占“最后一公里”，拥抱消费升级

1）利用社区店/写字楼店抢占“最后一公里”。

目前餐饮业在“最后一公里”的竞争中投入了更大的力量，主要表现为下图。

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2）连锁品牌向二三线下沉，拥抱消费升级红利一线城市收入水平高、生活节奏快，对餐饮业的需求较大，餐饮业在一线的发展也较好。目前，连锁品牌已经在自己深耕密植的区域开始抢占二三线城市。二三线城市人口基数大，随着生活水平的提高有餐饮消费升级的需求。

低线城市有大量新增中产阶级，具有巨大的消费升级潜力。

竞争相对较弱，一线城市密集集中了各价位、多品类、新老品牌的餐饮业，而二三线城市的餐饮竞争强度显然较小。海底捞这一具有强品牌效应的企业可以在相对竞争较弱的餐饮业中充分发挥自己的优势。

 此外，二三线城市在租金、人力成本上具有优势，即使销售额（坪效）不及一线，相对低廉的成本反而可能使得二三线城市餐饮门店效益更佳。

 二、高坪效、高 ROE 溯源

1、海底捞关联公司状况：颐海国际和蜀海供应链

颐海国际（1579.HK）是中国领先的调味料生产商，在中高端火锅底料市场独占鳌头，2016 年登陆港交所，目前是港股通标的；蜀海物流是为海底捞提供仓储物流服务的主要企业，负责食材的储存、清洗、切算。

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2、关联交易状况：毛利率还原

2017 年，关联交易中蜀海 26 亿元，颐海 9 亿元，占总食材成本 81%。其中颐海的毛利率约 27%，蜀海未见披露，按 20%估测，则颐海、蜀海总计约拉低海底捞 7.2 ppts 的毛利率；还原后，海底捞毛利率从 59%上升到 67%。 

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3、资产负债表简单，无长债，固定资产以装修为主

由于海底捞的供应链和存货基本在关联方企业体内（如颐海、蜀海的厂房设备、物流资产、存货，扎鲁特旗海底捞的羊肉产品等），海底捞无购置物业等重资产，固定资产以装修为主。海底捞基本无长期负债，资产负债表简单。

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4、海底捞的轻资产带来高 ROA/ROE

海底捞、呷哺呷哺主要财务比率对比如下，海底捞 ROA 约为 37%，ROE 约为 110%，另一家优秀的火锅龙头呷哺呷哺 ROA 约为 16%，ROE 约为 23%，差异较为明显。

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海底捞的高坪效溯源究其原因有以下四点：

1、延长营业时间

2、客单价稳步提升

3、O2O 改善排队管理

4、新开门店面积缩小，台数下降

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 三、海底捞扩张空间分析

通过对同店销售额的拆分，可以发现 14%的 SSSG 中有 11%由客流量（翻台率）提升驱动、3%由客单价提升驱动。2015-2017 年，三个级别区域中，三线城市客流的提升最为显著，一线、二线、三线的翻台率 CAGR 分别为 11%、13%、16%。在过去的两年内，海底捞大力推广 24 小时经营门店，对于翻台提升的帮助较大；此外，新开门店和原有门店的翻台率分别为 4.6 次和 5.1 次，极为接近，门店客流成熟速度表现喜人。

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高效的激励制度，下放管理，高速拓店

1、店长的“类合伙制”鼓励人才培育和拓店

2、门店绩效评估分为 A/B/C 级门店

3、闭环的培训、晋升、薪酬体制 

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