《得到》贾宁财务思维课~加餐2-2.90-3-4

    如何用财务思维挑选一家靠谱的公司？

因为时间是一个特别强大的东西，很多东西在静态环境下，光看指标看不出问题，但是放在一个时间序列里来看，就很明显看到企业的发展趋势。而我们加入一家公司最重要的不是当下，而是未来是怎么样的。

举一个例子，如果你去看谷歌在1997—2005年之间的销售额，每年的销售收入，如果你看静态指标的话，你会发现销售收入非常好看。而且你如果简单只是去看销售额，每年实际额度的变化，你会发现它每年都是增长的。

但是如果你换一个角度看，这也是金融分析师经常会用的一个角度，他会看销售增长率的变化。什么叫增长率呢？你用今年的销售收入减去去年的销售收入，除以去年的销售收入。谷歌的销售虽然每年的数字是这么长的，但是看增长，这个比例其实是曲线下滑的态势。

背后的道理很简单，当你是一个初创经营者，如果你今年挣了一块钱，你想达到百分之百的经营，明年赚两块钱就可以达到。而谷歌需要挣两个亿才能达到。所以我们看一家企业的时候，如果从时间序列来看，你会看到很多静态指标看不到的问题。

企业当下怎么样，跟过去比是变好还是变坏，这两个分析也有局限性，你不知道一个企业正常的范围应该是多少。所以我们在做财务报表分析时，有一个特别重要的维度，就是跟别人比，你比别人做得好还是差，这也是我们求职时特别要在意的一个问题。

这个比较本身不难，难在怎么选对对标系。如果你看企业微观的财务情况，都是不一样的，因为每个企业都有特殊性。但是，如果你站高一层，从一个稍微宏观一点的角度来看的话，你会发现每家企业我们叫财务轮廓，就是它呈现出来的财务状态是什么样子的，其实是被四个轮廓限制住的，或者说四个维度决定的。

是哪四个维度呢？这是一个很重要的点，一个是企业所在的宏观周期是什么样的；第二，这个企业所在的行业是什么；第三，这个企业现在处在它生命周期的哪个阶段；第四，这个企业的商业模式和经营战略是什么样的。

当你限定了你选对标企业的范围，比如我拿一个2岁孩子的身高体重和大人去比，无论怎么比，这个孩子看起来都是不健康的，实际上不是因为孩子不健康，而是对标系选错了。

所以当你选对标企业的时候，一定按照这四个维度来选合适的对标企业，来看看这个企业是健康还是不健康。

先说说宏观经济周期和行业，所有金融分析师，比如说投行这些人在给企业估值做分析的时候，首先会考虑的是宏观经济周期，然后是行业，最后才去做财务报表分析。

其实宏观经济周期对企业影响非常大，事实上我们做了一个研究，发现在美国，在1977年到2005年之间，如果你看美国所有上市公司的资本结构，就是他们的债务比例，你会发现在1998年、1999年的时候有一个整体的下调。也就是说在1998年、1999年美国所有上市公司都少用了很多债务，更多跑到资本市场跟股东进行再一轮的融资。

为什么呢？是因为这两年是IT特别热的时候，大家知道纳斯达克很多IT公司上市，估值非常高。当这些公司在股票市场上估值非常高的时候，对于企业来讲，从资本市场上融资，这个资金成本比较低，怎么理解呢？比如说你现在需要一千块钱，如果你这个公司现在的股票在资本市场上每股是十块钱的话，那你需要放出一百股，你才能融到一千块钱。但如果你的公司估值已经到一千块钱了，那么你只需要放一股就可以了。

你会问这两者有什么差别呢？差别可大了，作为创始人特别在意控制权，当你放出来的股份越多，对老股东稀释的作用就大。所以我们讲当公司在资本市场上估值被高估的时候，这时候尽可能用股票市场的钱，这个资本成本比较低。

到了2001年科技股的泡沫破掉了，所以所有美国上市公司，资本成本都有一个特别明显的回调，这些公司又跑去跟银行借钱，这时候银行的贷款利息和它在资本市场上的比起来，银行利息变低了。

当然中国的企业在行业选择上很有意思，你会发现公司一旦上市，就特别愿意做一些不同行业的投资。比如网易一开始是做互联网的，后来丁磊跑去养猪，而且听说养得非常不错，所以我们中国企业特别喜欢跨界。这种情况下，你在找对标企业时，一定要更关注它在哪个细分领域。

举个例子，2016年发审委收到一家装饰公司的申请，发审委就要求这个公司提供对标企业的财务状况。这个公司就提交了一个名单，发审委一看，为什么所有企业的利润率只有20%多，但是你能做到30%多？后来仔细一看名单才发现，原来他为了提升自己盈利的优势，他选的对标企业都是选的公共建筑装饰，虽然大家都是在装饰领域，但是做公共建筑装饰的公司，利润率一定低于做高端住宅的公司。

所以，这家公司真正合适的对标公司并不是做公共装饰的，而应该是像类似于东易日盛这样的企业。这样比较完，你会发现这家装饰公司的利润率并没有想象中那么高，所以这个是行业找对标行业要考虑的影响，特别是细分行业的影响。

再讲生命周期，企业就像一个人一样，有出生、成长、成熟、衰退的过程。早期创业企业的财务特点都是销售增长非常快，但是很多企业甚至到上市时还处于亏损的时候，成熟企业的销售增长会变得非常慢，但是有比较充裕的现金。

举一个例子，市盈率上你非要拿两个公司比，怎么办？你可以做一个调整，在金融当中，英文叫PEG，你用市盈率除以公司的增长率，比较PEG是可以把不同的企业放在一起比。

最后一个维度是什么呢？就是企业的经营模式和它的战略，我们知道企业核心的战略有两种，一个是差异化竞争，还有一个是成本领先。

星巴克和家乐福，如果你有机会看这两家公司的报表，你会发现星巴克是走差异化路线的，所以毛利率特别高，基本在50%以上。但是像家乐福这家公司，毛利率我看了一下大概只有30%。所以这二者比较，显然不是一个很合适的比较。

听到这儿，你可能会想他们本身也不是同一个细分领域的行业，这样比可能是一个行业的影响。

我再给你举一个例子，同一个细分领域的公司直接竞争对手，因为他们的商业模式不一样，所以他们的财务轮廓也特别不一样。

这两家公司是谁呢？都是做鸭脖的，一个叫绝味鸭脖，一个叫周黑鸭。你去看绝味鸭脖基本上在27%左右，周黑鸭在2013—2015年达到55%。

但是这个比例其实是不正确的，为什么呢？因为你忽略了这两家企业商业模式之间的差异。我们知道周黑鸭主要做的是自营路线，门店都是自己开的，自营化，它的每个店的坪效非常高，单店收入很高。但是因为它自营，所以很难短期铺很多店。

但是绝味鸭脖是连锁加盟模式，用比较低的价格把货卖给它的加盟商，所以就因为这个商业模式导致利润是比较低的。

事实上正确的比较是什么呢？你应该去看周黑鸭自营的利润和绝味鸭脖自营利润的比较，事实上你会发现其实绝味鸭脖比周黑鸭的利润还要高。

这个例子就是想告诉大家，你在应聘一个企业，想看它是不是值得你加入的时候，如果想跟别的企业做对比，你需要考虑四个维度，一个是周期是什么情况，宏观的环境是什么样的。第二个，处在哪一个细分领域行业。第三个，就是它所在的生命周期的阶段是什么样的。第四，它的商业模式和战略是什么样的。

听到这儿，你可能会说，贾老师，我们虽然看的是上市公司的报表，但是我们看到这些数据，算了半天，我们怎么知道我们看到的这些数据代表的就是企业经营的情况呢？

现在做财务造假的企业越来越多，如果说财务报表是企业的一面镜子，那么你怎么知道自己看到的不是哈哈镜，或者是一个PS照片呢？这个问题其实是非常值得讨论的。

因为时间有限，我们不能完全展开说。但是我想告诉你一点，虽然我们现在财务造假手段越来越高端，而且很多信息我们从外面作为一个求职者是看不到的，但是你可以把握一个原则，这个原则非常好用，也很简单。

那就是财务的人非常相信一句话，就是事出反常必有妖，如果它背后逻辑讲不通，通常这个企业的财务出现造假的可能性比较高。如果你看到的企业是在产业链中游，它没有特别强势的话语权，它的毛利率超过上下游的可能性，正常的判断，是比较小的，如果超过的话，可能这就是一个不太正常的，需要你特别关注的信号。

最近这两天如果你关注财经新闻，你会看到拼多多最近惹了一身麻烦，当然你现在再看这个新闻已经变成404了，基本已经看不到了。

大家知道拼多多是在美国上市的，美国一家第三方研究机构就说，拼多多的财务是出现了问题的，财务是造假的。它的理由是什么呢？罗列了很多，我只给大家举其中一个简单的例子，他们认为拼多多为了提高当期利润，实际上是低估了或者说低报了员工的数量和人力成本。

他们的这个推断依据是什么呢？其实就是一个很简单的商业常识，他们会去算，因为我们知道像拼多多这样一个平台，最重要的是成效总额，就是GMV，他会看拼多多的GMV2017年是1410亿，每个人是1.67亿。阿里是多少呢？1.2亿，京东是3900万，电商行业平均值是在4900万，所以你看到拼多多的人均GMV基本上是行业平均水平的三倍以上。

这里面有两个合适的解释，一个是拼多多太棒了，作为一个新兴电商，短期快速解锁了电商秘密，所以效率非常高。

另外一个可能性，就是它的人力成本可能低报了，或者是高估了GMV，当然这个案例还没有最后的决断，大家可以去做一些研究。

我们想说的是在我们做财务报表分析之前，判断一个企业是否健康之前，你可以先基于商业的常识和逻辑去判断一下，不要觉得这个方法好像没什么技术含量，奥塔穆剃刀定律就显示，所有的解释当中，最简单的那个往往是最对的。所以，不要低估你的商业直觉，这个在财务分析当中是非常重要的。