研报原文：彼得林奇吐血推荐！殡葬行业，其实是门极好的生意！真是万万想不到啊，全球最知名的基金，居然纷纷重仓这个领域……

1. 国外对标

1.1. 概述

公司名称	代码	市值（亿美元）	市盈率（TTM）
SERVICE CORP INTERNATIONAL	SCI.N	69.16	15.2
希伦布兰德	HI.N	30.79	45.7
马修国际加工	MATW.O	18.19	17.5

1.2. 历史走势

SERVICE CORP INTERNATIONAL 希伦布兰德 马修国际加工

1.3. 国外投资者偏好

Blackrock 和 Vanguard Group 作为世界第一大和第二大的基金公司，同时是SCI、HI、MATW的第一、第二大股东，说明对殡葬这个赛道极度看好。

1.4. SCI

1.4.1. 发展史

• 1962-1992：美国境内扩张期，多品牌运营
• 1992-1999：美国境外扩张期
• 2000-2006：调整期，北美同一品牌运营，抛售境外业务
• 2006-今：重整成熟期，收购北美第二大Alderwoods Group，并创新商业模式（生前契约+预定墓地）

1.4.2. 商业模式：生前契约+预定墓地

通过绑定信托，发行金融产品，预售墓地。收到钱以后，大部分转入信托基金，小部分转入营运资金。信托基金投资于股票、债券、基金等，收益归属SCI。

1.4.3. 和福寿园对比

市占率：目前SCI在美国市场的占有率高达10%，福寿园为1%。
经营数据：（单位：亿元人民币）

SCI	2015	2016	2017
营收	186.65	189.45	193.44
净利润	14.68	11.08	34.18
CFO	29.51	28.97	31.40
毛利率	23.25%	22.36%	23.33%

福寿园	2015	2016	2017
营收	11.08	12.68	14.77
净利润	4.67	5.65	7.00
CFO	3.67	4.55	6.48
毛利率	77.60%	79.07%	80.21%

2. 行业现状

2.1. 政策

• 1983年，民政部发文推动全国殡葬改革。《殡仪馆等级标准》出台。
• 1997年7月，《殡葬管理条例》颁布。
• 2012年，《殡葬管理条例》修订，殡仪馆、火葬场、殡仪服务站、骨灰堂、公墓等的建设都要由各级地方政府审批。其中企业可以介入的部分是殡仪服务站和墓碑墓地销售。物价部门仅对殡仪服务站中“火化费、运尸费、停尸费、租用大厅费、寄存费”等基本服务拥有定价权。

2.2. 规模

未来20年乃至于50年内，殡葬业的成长都可以预期。影响殡葬行业市场天花的要素有三个，分别是：人口老龄化、去世人口、火化率。

• 老龄化：我国预计到2020年将达到14.5%，老龄人口将突破2亿元，2020年老龄化水平预计增长21.8%，老龄化人口突破3亿人。
• 去世人口：中国每年的去世人口在1000万左右，由于老龄化加速，中国的每年死亡人口将提升到2000万左右，在2040-2070年的高峰期，甚至会出现每年死亡2500万人左右的极端年份。
• 火化率：截至2016年，全国平均火化率为48.2%。其中，根据2015年的各省火化率，广东、浙江的火化率是最高的，达到100%。

墓地服务是我国殡葬服务业中市场规模最大、增长最为迅速的细分市场。墓地服务行业市场规模2017年预期将达到583.25亿元，占殡葬服务业的58.7%。福寿园是国内殡葬行业的老大，市场份额占比1.5%。

2.3. 行业结论

• 好生意：殡葬行业，是医院、养老行业的下游，刚需，天花板高，护城河宽，是一门值得长期跟踪研究的好生意。
• 依赖并购：我国的殡葬行业，目前政策限制较大，比如火化领域，目前还没有开放市场竞争，墓地的审批也极少，因此，殡葬企业想要扩张，几乎只能靠并购获取墓地资源。
• 集中度低：我国殡葬行业集中度极低，远远落后于美国。
• 核心能力：企业拿地能力决定了能否在行业中胜出。

3. 公司分析

3.1. 公司简介

公司成立于1994年，创始人是白晓江，控股股东是中福实业集团。

3.2. 产业链分析

• 上游：墓地；墓石、花圈寿衣等供应商；
• 下游：个人客户。

墓地是理解商业模式的关键。墓地的用地审批非常严格，主要向民政部门申请，拿到正规土地证很难。目前市场大部分墓地没有相关土地证，一旦要重新规划，购买者的利益无法保证。

墓地市场供不应求，对应墓地价格近年来不断上涨。2008年，民政部发文，原则上不再新增经营性公墓。目前一线城市公墓可用土地面积紧缺。2017年，福寿园的墓地平均售价为10.24万/座，较去年上涨了17.9%，平均每座的面积约3.3平米，由此推算，每平米单价高达3.1万。

3.3. 业务分析

主要分为遗体处理（包括火化服务）、墓地服务、殡仪服务等。

3.3.1. 墓地销售

• 六大品类：定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓、草坪卧碑墓、绿色环保墓、室内墓。
• 销售模式：按座卖，一次性付款，获得10-20年使用权。但企业拥有的墓地使用年限为50-70年。
• 墓地消费特征：无法转让、无法提前购买（需要火化证明）。
• 定价机制：占地面积、方位风水定价。
• 销售占比：成品艺术墓占比较高，其次是定制艺术墓、传统成品墓，三种占比超过85%。这三种在产品种类里面都属于中高端定价，价位分别在10万/座、40万/座、4万/座。
• 会计计量：墓地计入非流动资产（墓园资产），开发完成计入存货（墓地）。

3.3.2. 产能

• 2016年，福寿园可供销售的土地面积为181万平方米，2017年福寿园消耗了3.35万平方米，占2016年可供销售的1.85%。 福寿园手头上的土地，仅仅出售了1.85%。
• 非流动资产中的墓园资产，代表的是福寿园的墓地储备（未来产能），存货中的墓地科目，代表的是福寿园可供出售的墓地（现有产能）；
• 获得土地的方式：自购（向政府申请）、并购。福寿园主要靠并购获得，因为拿地这事具有地域障碍，受到政府的严格控制。福寿园并购的标的公司，大多位于沿海一二线城市，拥有已建成墓地项目或与当地政府存在合作新建公墓。
• 根据下面的数据，福寿园仍在囤墓地。

单位：亿元	墓园资产（未来产能）	墓地（现有产能）
2010	1.49	0.51
2011	2.72	0.65
2012	3.38	0.75
2013	4.41	1.27
2014	6.29	1.50
2015	10.48	2.38
2016	11.05	2.60
2017	12.45	3.03
复合增速	35.43%	28.99%

3.3.3. 墓地维护

墓地服务费，是指在墓地可控使用的10-20年之间，产生的维护费用，包括清洁、管理等，这部分费用在买墓地的时候就一起付，计入“递延收入”科目。

3.3.4. 生前契约

福寿园也推出了生前契约模式。2017年，福寿园签订1174份生前契约，按年增加超过200%，目前将试点扩大至13个城市。

4. 待研究问题

1. 为什么福寿园的净利率显著高于SCI？
2. 为什么如彼得·林奇所说，SCI“自从成为人人热捧的明星股之后，它的市场表现却开始远远落后于大盘”？
3. 国内的竞争对手都有哪些？