平台性公司的成长前景与估值模型

Bill Ackman 在 2015 年 Sohn Conference 中着重描述了平台性公司的成长前景与估值模型。本文进行了收录。

补充说明：上周由于希拉里发出一个tweet，质疑药价过高，并声称要采取行动控制药价；同时要求药企有一定比例的资金必须投入研发。之后生物股全线重挫，其中 Valeant 因其商业模式进而受到质疑。但在此，笔者认为 Ackman 关于 Valeant 的论断以及 Valeant 商业模式并非谬论。简而言之，理解 Valeant 的价值，需要从生物产业总体流程着眼。部分企业侧重于研发，部分企业侧重于药物上市后销售，两个集群中的各个企业均需要巨额资金投入，且需要高度"术业专攻"。只有当两个集群强大而协作时，各个集群以及整个生物制药产业的利益才会最大化；利益最大化以及生产力 (productivity) 提高才可能最终减低成本，惠及终端消费者 (在此为病人、医疗支付机构)。

于此同时， Valeant 的主要着眼处为 Durable OTC；Durable OTC 更重要的是销售能力，诸如包括发展 specialty pharmacy 等；Valeant 的平台价值、渠道价值在下游销售中有明显体现。在这个领域，使用 R&D heavy 的 Biotech 思路以及 Patent Cliff 思路是不合适的。

Jarden Corporation 是一家消费性平台公司。所谓平台，意指该公司通过大量收购，逐步形成一个多样化的子公司组合，同时子公司均服务于一个鲜明的主题 (对于 Jarden 而言，此主题即为大众日常消费产品)。下图表明 14 年间 Jarden 进行了一系列收购，如今其市值为 2001 年的 45倍.

PAH 是另一家平台型公司，侧重化学产品，该公司 2013 年上市，之后进行一系列收购，目前市值已为 2013 年的 175%。

NOMHF 是另一家类似的公司 (注意 Martin Franklin 同时参与了这三家公司)，这个平台主要侧重于食品行业。Nomad 于 2015 年收购了 Iglo Foods，其收购的筹资来源包括 (1) Nomad IPO 后套得的现金，(2) debt financing，(3) private placement of equity。可见 Martin Franklin 的这一系列公司多采用低开高走的模式，IPO 时起点并不高，主要通过不断收购整合而增值。

Nomad 的股价在宣布收购 Iglo Foods 之后飙升 80%。这种股价的抬升看似匪夷所思。首先，Nomad 并非低价收购 Iglo Foods，也就是说在收购价格与实际资产定价之间并没有 80% 的上升空间；其次，由于 Nomad 在收购之前并没有显著的实体资产，因此收购 Iglo Foods 而带来协同效应 (如成本下降、市场渠道拓宽、收益增加等) 也不成立。那么这到底是怎么回事?

Ackman 对此的解释是平台价值效应，也就是说投资者相信，由于这个平台的运营者 (Nomad 的管理层) 具有高超的管理与运营能力，Nomand 在收购 Iglo Foods 后，必将对此平台进行有效的整合性运营，并将持续为以投资者创造回报，因此投资者对 Nomad 报以信心。(这个解释比较诡异，但可能如实反映了投资者心态)。

Martin Franklin 的这种平台战略其核心在于有效的、价值创造性的资本配置：(1) 对于收购目标的选择一贯坚持高标准，包括收购资产的质量，以及估值；(2) 侧重于股东价值的创造，而不侧重 GAAP earnings； (3) 策略性的运用债券及股票进行收购；(4) 资本配置与收购是该公司高层的核心竞争力。于此同时，Martin 的公司基本均采取扁平的公司结构，有利于迅速抓住机遇、减低成本。

然而并不是所有的基于平台策略的公司都能创造价值；在这个领域，不乏大量失败的案例。失败的原因主要有: (1) 在成本结构或策略方面缺乏竞争优势；(2) 收购价格过高；(3) 收购对象的股价估值虚高 (对于 equity placement 不利)；(4) 没有实现成本协同效应；(5) 只注重 GAAP earnings 而不注重创造投资价值。

下面讲的是另一个以收购为主的公司 - Valeant 的估值模型

Valeant 为制药公司，连年进行收购，创造了高额回报。

Valeant 的管理层将公司的自由现金流尽数再投资到了价值创造性收购中。其大型收购的收购对象为传统制药、医疗器械公司；此类公司具有庞大的成本，以及高额的研发花销；其小型收购主要侧重于收购产品可以有效整合到 Valeant 已有运营及渠道中的公司，主要为单一产品公司、下游销售能力不足的公司、产品有所衰减但仍可以有效拯救的公司。Valeant 高度重视收购及整合的效率和效益。

下图解释 Valeant 的三个主要策略：(1) conservative underwriting，其 target IRR 为 20%；(2) 对于收购的公司同样采取非集中管理模式，促进收购的公司快速提高运营，促进盈利；(3) 快速促进协同效应的产生。 

下图解释了究竟哪些因素是评估"平台价值"时的主要考虑；第一方面为平台母公司的竞争优势，包括运营效率、平台整合成功率、盈利的协同效应、cost of capital、并购执行能力；第二方面为整个平台的机遇，包括平台所属领域的市场机遇，以及在并购市场的竞争性。

Bausch & Lomb 是 Valeant 模式的典型案例之一。Valeant 于 2013 年收购 Bausch & Lomb。

在收购 Bausch & Lomb 之后，Valeant 将 B&L 的价值从 $8.7bn 增长到 $21bn 以上。

市场持续低估平台性公司的价值，主要原因在于传统的multiple-to-earning估值是基于已有资产，没有包含可能由于并购而带来的溢价 (这种溢价 = value-enhancement)