梅花生物，低谷中也盈利

2017-09-24  本文已影响68人  328c18149e5a

一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司采取研、产、供、销一体化的经营模式。

收入 利润 业务 上下游

前五名客户销售额 188,358.01 万元，占年度销售总额 16.98%；其中前五名客户销售额中关联 方销售额 0 万元，占年度销售总额 0 %。

前五名供应商采购额 110,355.20 万元，占年度采购总额 9.86%；其中前五名供应商采购额中 关联方采购额 0 万元，占年度采购总额 0%。

实际控制人 十大股东 机构持股 分红

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

收入

2014--2017h1 收入增长率 26.79%，20.15%，-6.42%，3.41%

主要原因为:1)谷氨酸钠、苏氨酸、赖氨酸等主产品销量增加带动收入增长；2）以赖氨酸为代 表的部分饲料氨基酸产品价格较去年同期增长以及黄原胶、肥料产品市场价格的上涨带动报告期 内营业收入的增加。

利润

2014--2017h1 利润增长率 84.33%，-35%，224.23%，41.94%

利润的增长明显大于收入的增长。

现金流

2014--2017h1 现金流/利润比列 1.02，13.25，3.63，1.59

主要系本期公司全资子公司通辽梅花竞拍粮预付款增加，导致购买商品支付的现金增加所致。

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE

2014--2017h1 加权ROE 6.20%，5.17%，11.98％，6.69%（去年同期4.76%）

归属于母公司股东的扣非ROE

2014--2017h1 扣非ROE 4.92%，3.14%，9.69%，5.95%（去年同期4.32%）

杠杆比例

2014--2017h1 杠杆比例 2.46，2.12，1.83，1.87

资产周转率

2014--2017h1 资产周转率 50.18%，61.14%，63.11%，32.79%（去年同期29.59%）

销售净利率

2014--2017h1 销售净利率 5.13%，3.76%，9.62%，11.29%

ROE的提升来源于净利润率的提升。

3）毛利，三费分析

毛利率

2014--2017h1 毛利率 21.03%，20.33%，25.35%，26.81%

净利率提升来源于毛利率的提升。

三项费用率

2014--2017h1 三项费用率 16.27%，16.44%，14.68%，14.21%

销售费用率

2014--2017h1 销售费用率 6.97%，7.44%，7.47%，8.08%

本期销售费用较上年同期增加 17.38 个百分点，主要系本期谷氨酸钠、苏氨酸、赖氨酸等主产品销量增加带动运费增加所致。

销售费用中 运输费用（86.23%）

管理费用率

2014--2017h1 管理费用率 4.63%，4.61%，5.06%，3.88%

本期管理费用较上年同期降低 29.28 个百分点，主要系本期公司费用及折旧摊销费用降低以及按照规定自2016 年 5 月1 日后管理费用中核算的税费已变更至税金及附加科目中核算导致本期管理费用与上年同期比较减少。

管理费用中 公司费用（33.33%），员工费用（37.16%），折旧摊销（29.54%）

财务费用率

2014--2017h1 财务费用率 4.67%，4.39%，2.15%，2.25%

4）资产分析

资产

总资产168.65亿，固定资产102.98亿，货币资金24.65亿。

固定资产1 固定资产2 负债

总负债 78.68亿，应付债券29.89亿，短期借款23.24亿。

5）生意特征总结

16年 扣非ROE 9.69% ＝ 杠杆 1.83x 周转率 63.11% x 利润率 9.62% 组成。
中低利润，中等周转，绝对重资产的生意。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

苏氨酸的全球整体产能过剩，中国是全球的 最大消费国，也是最大的生产国，消费占比超过 30%，而产量占比则近 70%，供给大于需求的情 况较为明显，行业平均开工率仅为 54%。由于市场饱和，苏氨酸产量中的 70%用于出口，2016 年 由于人民币兑美元汇率贬值，加上出口退税维持 13%执行，刺激了苏氨酸出口量的增长，但由于 供求矛盾较为突出，苏氨酸的产品价格依然稳中走弱。(16年报)

赖氨酸的全球整体产能过剩，中国是全球的最大消 费国，也是最大的生产国，消费占比约 30%，产量则占比超过 40%，尽管 2016 年我国的“供应侧 改革”对中国赖氨酸生产商进行了一轮“淘汰落后产能”，但国内赖氨酸供过于求的局面依旧没有改 变，行业平均开工率不到 60%。与 2015 年相比，受出口量增加、饲料价格上涨及公路运力受限 导致市场流通不畅等因素的影响，赖氨酸的价格有一定幅度的上涨，这也侧面反映出目前赖氨酸 国内外市场价格联动、中国国内产销渠道不畅、供给和需求割裂严重的特点。(16年报)

中国是谷氨酸钠的主要消费国，占全球消费量 的约 60%，国内的产能相对过剩。就全国市场来看，谷氨酸钠产量的 50%供给工业使用，30%供 给餐饮业，20%供给家庭。行业内除主要大型企业外，大部分企业规模相对较小，谷氨酸钠属于 高耗能高污染行业，政府由于环保标准的不断提高，加大了对行业的整治力度，对落后产能开始 逐步淘汰，但鉴于产能基数过大，“去产能”对市场供求关系和价格的影响并不大。2016 年整个行 业开工率维持在 70%，行业内巨头阜丰带头扩产，导致供应量反而有较大幅度增加，致使价格下 跌。(16年报)

谷氨酸钠价格趋势

紧跟国家“一带一路”政策，积极推进全球化战略，着眼全球，加大海外市场开拓力度，拓 展销售区域，提高公司核心产品的国际市场份额及全球影响力。报告期内，公司的产品已销售至 一百多个国家，较历史期内有较大幅度增长，其中五十多个为“一带一路”国家。（16年报）

（1）行业机遇

1）全球对动物营养氨基酸需求将继续稳步上升：随着中国等发展中国家由于人口增长、人均 收入提高、饮食结构变化，对动物蛋白质需求量将持续增长，这将促进家禽家畜养殖工业化的发 展，从而推动动物营养添加剂需求快速增长。据 IHS 预计，未来五年全球赖氨酸、苏氨酸及色氨 酸的需求量将分别以 4.2%、6.6%及 12.2%的年均复合增长率增长；

2）落后产能面临进一步淘汰：国内氨基酸及谷氨酸钠产能严重过剩，平均行业开工率仅约 70%，且除了部分大型企业外，中小企业均不同程度存在环保问题。随着市场竞争格局的逐渐白 热化，一方面落后产能将会通过市场竞争逐步淘汰一批，另一方面随着国家“去产能”政策执行的 深化及环保标准的逐渐趋严，在政府的严控下也会关停一批。落后产能的淘汰有利于行业的良性 竞争，有利于大型企业继续维持市场地位和份额，并对产品的销售价格一定程度上形成支撑。

（2）面临的挑战

1）谷氨酸钠需求增长出现瓶颈：国内市场方面，近几年来受消费者观念的改变、复合调味品 的品种及使用效果不断变化、对谷氨酸钠的认知误区和国内餐饮行业不景气等因素的影响，谷氨 酸钠的需求增长出现瓶颈。此外，美国、欧盟、印尼等国家相继对我国的谷氨酸钠出口发起反倾 销调查，国际贸易壁垒进一步深化，国际市场的销量增加短期也难以有突破。

2）国家环保政策进一步趋严：生物发酵行业整体上存在耗能高、污染大的问题，政府对产业 的发展从原有的支持转为干预。2016 年中央环境保护督查组加大了对各省的检查，行业内大部分 企业因此停工，受到了较大影响，特别是 2016 年 11 月国务院通过了《“十三五”生态环境保护规 划》后，行业内企业在环保方面的整体投入将会大大增加。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

公司所处的行业对企业的研发、生产及环保要求均较高，因此随着市场化竞争格局的形成， 行业内不再单纯比拼销售价格而更关注产品的质量及供应的稳定性，市场份额逐渐向大型企业聚 集，目前已经基本形成了寡头竞争的局面，中小企业面临出局。鉴于公司目前在行业内处于领先 地位，主要的竞争对手聚焦在行业内前三名的公司，在国内的主要竞争对手为阜丰集团（HK： 00546）、宁夏伊品、大成生化科技（HK：00809）、河南巨龙生物（NEEQ:831775）、星湖科技 （SH:600866），国际竞争对手主要为日本味之素、韩国希杰、美国阿彻丹尼尔斯米德兰公司（ADM）、 德国赢创等。

竞争优势

1. 公司行业地位领先，生产成本最优，资金充裕，具有高效的执行力

公司是行业内的领军企业，具有较高的知名度和影响力。据业内权威数据库卓创资讯及 IHS 统计，公司是全球最大的苏氨酸生产商、全球第五大赖氨酸生产商、国内第二大谷氨酸钠生产商、 国内第五大色氨酸生产商，上述产品涵盖了公司约 70%的销售收入。得益于强大的研发和产业化能力， 同时依靠公司多年来对产品品质的严格把控及悉心经营积累的美誉度，公司的主要产品获得了较 高的市场份额。

报告期内(16年)，苏氨酸占国内市场份额的 65% 左右，稳居行业第一；赖氨酸占国内市场份额的 55%左右，谷氨酸钠占国内市场份额的 34%左右， 位居行业第二位（数据来源：公司市场部调研）。由于公司主要产品的生产成本优势较为明显，目前公司已经通过市场化竞争淘汰了大部分竞 争对手，在国内市场供应和定价方面具有话语权。

截至 2017 年 6 月 30 日，公司合并口径货币资金为 24.65 亿元（未经审计），货币资金充足， 各项财务指标优异，长期偿债能力较强，有长期支撑业务发展的资本实力。

公司的管理团队人员稳定，行业经验丰富，具备在各种市场环境下实现企业平稳健康发展的 能力。同时，公司将民营企业的活力与现代企业管理有机融合，形成了独具特色的优秀企业文化， 具备强大的凝聚力和高效的执行力。

2. 研发能力行业领先，坚持科研产业化

公司在廊坊、上海设有研发中心，研发中心利用基因工程、代谢工程等现代分子生物学技术， 依托自主研发和改良的高性能菌种，通过对发酵及提取工艺的不断优化，持续提升生产效率，优 化产品质量，降低生产成本。公司的研发能力在全行业处于领先地位，并能对谷氨酸棒杆菌、大 肠杆菌、枯草芽胞杆菌等多种工业微生物菌种进行遗传基因操作。

研发中心推行以项目制为核心的管理体系并匹配相应的激励机制，团队核心成员来自国内外 知名高校院所及工业企业，经验丰富且在行业内具有较高的知名度。研发中心已与中国科学院微 生物研究所、中国科学院天津工业生物技术研究所、国家生化工程技术研究中心、上海工业生物 技术研发中心、北京大学、复旦大学等科研机构及院校建立了战略合作伙伴关系，并正积极与国外知名研究院所及高校建立合作关系。研发中心始终坚持“科研产业化”原则，所有专项研发项 目的需求必须来源生产，成果也必须能够运用到生产，研发中心以市场化的方式服务于通辽梅花 及新疆梅花两个生产基地，帮助其提升生产效率，降低生产成本。公司的研发中心、通辽梅 花及新疆梅花已均被国家认定为高新技术企业，并享受 15%的优惠税率。

3.不断加大环保投入，树立行业内环保标杆企业

为治理有组织排放和无组织排放异味，将烟气中所携带的水汽、烟尘及有机物进 一步去除，达到净化烟气的目的，公司在两基地分别实施了有机肥尾气除尘、降温除水的深度除 味治理技术改造项目，进一步解决了困扰行业多年的环保异味问题。

公司的环境保护设施及生产管理水平在行业内一直处于领先地位，未来公司将对环保设施持 续投入，密切跟踪国家政策和法律法规的变化，紧密结合自身的生产工艺特点，细化落实环境保 护管理主体责任，继续保持在行业内环境保护管理工作的领先地位。

玉米深加工产业链壁垒很高：从行业格局上来看，虽然目前味精和氨基酸行业暂时未能形成寡头协作，但中长期来看，行业趋势仍然向上：玉米深加工产业链壁垒非常高，单个化工品的壁垒往往来自于成本、技术、规模、环保、政策准入、客户渠道等，玉米深加工的各个品种这些壁垒都有，但除此之外还有产业链各产品之间的协作，产品盈利上可以做到互补。以此前味精和黄原胶的龙头河南莲花味精以及中轩生化等为例，由于产品结构单一而在价格战中败下阵来。未来我们继续看好未来梅花和阜丰整合氨基酸行业，获得整个玉米深加工核心产品整个的定价权。
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味精及黄原胶已经逐步进入收获期，氨基酸正在寡头定价的路上：把味精、黄原胶、氨基酸等品种综合到一起来考虑，我们认为味精业务未来的趋势非常清晰，龙头释放稳定的产量预期并进一步淘汰小厂的情况下形成互信和价格联盟，这是个确定的过程和趋势；黄原胶上淘汰行业里面不具有成本和产能优势的中小企业也是很明确的趋势。因此我们认为味精和黄原胶17-18年会有比较大的向上空间。氨基酸业务形成具有压倒性优势的大寡头格局大概需要2-3年时间。(发表时间:2017-08-22 17:32:11)

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

苏氨酸—供应格局基本稳定，价格波动幅度相对较小。我国是苏氨酸全球最大消费国，也 是最大生产国，由于国内市场饱和，我国苏氨酸产量中约 70%用于出口。报告期内，随着 13%出 口退税政策的继续执行，国内厂家继续积极开拓海外市场，缓解国内供应压力，拉动了苏氨酸的 出口。据博亚和讯统计，2017 年 1-5 月份，中国累计出口苏氨酸 14.7 万吨，同比增长 18%。综合 来看，后期国内苏氨酸价格仍有望震荡上涨，不过受豆粕价格和贸易商缓冲的影响，上涨幅度可 能有限。

赖氨酸—价格震荡上行，成本分化，保持较好利润。2016 年底受环保压力、运输以及其 他因素影响，我国赖氨酸价格在四季度出现跳涨的情况，为近四年来新高。2017 年第一季度由于 运输压力得到缓解，价格大幅波动得到压制，一季度平均价格与 2016 年 12 月相比降幅明显，至 3 月份开始企稳回升。报告期内，因供应格局稳定，出口保持较高速度增长，加之玉米价格触底 反弹，成本上升推动赖氨酸价格缓步走高。从目前欧洲市场变化来看，三季度中国出口预计将保 持高位，这有利于厂家平衡国内订单和出口订单的发货速度。此外，国内玉米价格稳中趋强，东 北深加工企业玉米补贴到期，在成本上对价格将形成推动，加上环保、夏季检修等影响，下半年 预计赖氨酸市场价格将保持震荡上涨。

谷氨酸钠—上半年的谷氨酸钠市场整体走势疲软，市价屡创新低。按照产能来看，目前我 国谷氨酸钠产能占世界的 75%，供给量占全球的 60%以上，我国已成为全球最大的味精生产国和味精出口国。国内市场经过多轮行业整合，行业集中显著提升，阜丰集团、梅花生物、伊品生 物稳居国内味精行业前三甲，行业寡头垄断格局已形成。报告期内，谷氨酸钠整体开工率较高， 根据卓创资讯统计的数据显示，2017 年上半年味精总产量在 108.9 万吨左右，同比增长 8.1%，受 供应量加大等因素影响，价格屡创新低，走势疲软，味精产品盈利水平下降明显。下半年随着国 内玉米价格稳中趋强，迫于生产成本压力，加上环保、夏季检修等影响，谷氨酸钠市场价格已再 无大幅下调空间，可能会迎来小幅反弹。

上半年公司盈利同比大幅增加，主要得益于公司产品价格的提升及价差的扩大，其中上半年赖氨酸价格均价9102.7元/吨，同比增加693元/吨，与原料间价差同比增加442元/吨。二季度公司盈利环比有所降低，主要是由于主要原料玉米价格自二季度以来稳中上行，使得公司主要产品价差缩窄。三季度我们判断在出口快速增长，环保压力及夏季检修等多重因素的综合作用下，赖氨酸，苏氨酸及味精价格有望向上。但整体来看，当前不管是赖氨酸、苏氨酸还是味精的价格和盈利都仍然处于底部位置。随着行业集中度的提高，竞争者的退出，公司16年味精业务已经有了比较明显的好转，黄原胶上淘汰行业里面不具有成本和产能优势的中小企业也是很明确的趋势，17-18年我们预计味精和黄原胶还会有比较大的向上改善的空间，而氨基酸也正在形成寡头定价的路上。(发表时间:2017-08-22 17:32:11)

2）成本费用端

玉米—国家收储政策的调整为生产企业节约生产成本提供了空间，为消化庞大的玉米库存，国家从 2016 年开始对玉米深加工行业的政策导向由限制发展转变为鼓励发展，相继出台各种利好政策，政策 鼓励加上原材料资源的洼地可为行业内生产企业进一步节约生产成本提供空间。

煤炭—受“去产能”政策影响，报告期内煤炭价格稳中有升。

3）产能及外延端

加强外部合作，不断巩固行业龙头地位：2017 年 8 月 3 日，公司与味之素动物营养集团 株式会社（以下简称“味之素”）签署了《关于饲料用赖氨酸盐酸盐及饲料用苏氨酸 OEM 交易的 基本合同书》，味之素面向全球销售的饲料用赖氨酸及苏氨酸将由公司生产提供，公司与味之素 自此建立了战略合作关系。随后公司于 2017 年 8 月 10 日和白城市人民政府、吉林白城工业园区 管委会签署了项目投资合同，在吉林省白城市设立新的全资子公司，新公司拟定名为吉林梅花氨 基酸有限责任公司， 预计投资 25-35 亿元新建 40 万吨饲料级氨基酸及其配套项目。这是公司在 氨基酸行业苦心孤诣、深耕细作多年形成的一记重磅组合拳，此举将进一步稳固公司在行业内的 领先地位，重塑全球的动物营养氨基酸的产业格局，促进行业的发展，也为新项目建成达产后的 产品提供了充足的销路保障。

三、主要的风险

1.业务快速拓展的风险

2017 年 7 月 27 日，公司召开 2017 年第三次临时股东会，会上审议通过了《新建年产 40 万 吨氨基酸及其配套工程项目的议案》，尽管公司在投资项目之前对项目选址、产能设计、产品定 位的选择已经进行了充分论证，投资项目的选择是基于公司的发展战略、公司多年生产经营经验以及对项目所在地的区位环境和成本水平进行充分论证后做出的。但在项目实施过程中，工程进 度能否顺利进行存在一定的不确定性；此外，由于本次项目的产能扩张较大，公司的市场开拓计 划是否有效、生产的相关产品能否被市场充分消化，也将面临一定的风险。同时，根据博亚和讯 统计显示，行业内其他企业如阜丰集团、宁夏伊品生物等也有扩产计划，未来行业内的竞争会更 加激烈。

应对措施：为应对可能出现的风险，一方面公司将进一步加大对研发和市场的投入，提升产 品质量，丰富产品组合，加强和大型饲料生产企业的战略合作关系；另一方面公司和味之素签订 了 OEM 交易合同，一定程度上解决了新增产能可能带来的市场能否充分消化的问题。

2.环保风险

公司属食品加工制造行业，国家对行业的准入设置了较高的环保门槛，且目前国家对环保的 核查力度不断加大，各省市环保要求也不尽相同，可能存在由于国家环保政策的变化给公司经营 带来合规风险，或是因环保政策关停设备带来市场供需格局的变化，以及存在因需要大量增加环 保投入而导致利润下降的风险。

应对措施：未来公司将对环保设施持续投入，密切跟踪国家政策和法律法规的变化，紧密结 合自身的生产工艺特点，细化落实环境保护管理主体责任，坚守公司环保“红线”，执行环保问 题的内部“叫停”机制。

3.产品价格波动的风险

历史期来看，受供需、运输等因素影响苏氨酸、赖氨酸产品价格波动幅度较大，价格波动直 接影响公司利润，未来各产品市场竞争会更加激烈，行业内仍存在落后产能过剩、行业结构性矛 盾等问题，在行业巨头产能进一步扩张、供需失衡的情况下，存在产品价格下降的风险。

应对措施：公司积极优化产品组合，提高各产品间的销售协同效应，利用不同市场间的定价 机制，分散单产品带来的价格波动风险。

四、其他重要问题

2016年12月8日，公司通过通讯方式召开了第七届董事会第三十三次会议，经全体董事审议， 以投票表决方式全票通过了《关于签署投资入股辽宁艾美生物疫苗技术集团有限公司框架协议的 议案》。2017年3月17日，公司全资子公司拉萨梅花生物投资控股有限公司（以下简称“拉萨梅花） 与辽宁艾美生物疫苗技术集团有限公司（以下简称“艾美生物”）签署了增资扩股协议，拉萨梅花 出资3.49亿元，认购艾美生物6.3291%的股权，截止报告期末款项已全部支付。

2017 年 5 月 25 日，公司控股股东孟庆山收到中国证券监督管理委员会调查通知书（编号： 稽查总队调查通字 170422 号）：“因你涉嫌违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规 定，我会决定对你立案调查，请予以配合”。截止本报告出具日，尚未收到关于上述调查最新进展 的通知文件，公司将密切关注后续进展，并及时履行信息披露义务。

基于对公司未来发展的信心，为有效维护广大股东利益，增强投资者信心，进一步完善公司 长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人 员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公 司的长远发展，公司计划以自有资金进行股份回购，回购金额最高不超过人民币 2 亿元，回购价 格不超过 5.80 元/股，该部分回购的股份将作为公司后期员工持股计划之标的股份。上述事项经公 司第八届董事会第六次会议、2017 年第二次临时股东大会审议通过，具体内容详见公司披露在上 海证券交易所网站、《上海证券报》及《证券时报》上的相关公告。截止本报告出具日，股份回 购专户中尚未买入相关股票。

公司于 2017 年 1 月 16 日召开了 2017 年第一次临时股东大会，会上审议并通过了《梅花生物 科技集团股份有限公司 2017 年第一期员工持股计划（草案）及其摘要》（具体内容详见 2017 年 1 月 4 日、2017 年 1 月 17 日披露在《上海证券报》、《证券时报》及上海证券交易所网站的公告）。
截至 2017 年 1 月 26 日，公司 2017 年第一期员工持股计划专户通过二级市场购买方式（竞价 交易方式）累计买入梅花生物股票 29,007,028 股，成交金额为人民币 199,999,852.04 元，成交均 价约为人民币 6.895 元/股，买入股票数量占公司总股本 3,108,226,603 股的 0.93％。
根据公司 2017 年第一次临时股东大会批准的方案，公司 2017 年第一期员工持股计划已完成 购买计划，购买的梅花生物股票将按照规定予以锁定，锁定期自 2017 年 2 月 4 日起 12 个月。

16年研发投入

五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

2. 高价值符合度评估

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

溢价折价定性

市场参照体系

食品 pe pb
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