海通证券姜超团队对当前经济的判断
一，当前国内经济环境，内忧外患同现
今年国庆黄金周，A股放假休市，而继续交易的港股和中概股均出现大幅下跌，原因或在于内忧外患同时出现。
内忧是国内经济下滑、但通胀压力加大。 9月中采制造业PMI降至50.8，9月财新PMI降至50，两者均为过去两年的次低值，意味着制造业景气出现了明显的下滑。而在中采PMI的相关指标中，与经济有关的需求、生产和库存指标全面回落，唯独价格相关指数有明显回升。我们预计9月CPI将突破2.5%，4季度的CPI或升至2.5%-3%之间，为过去5年的最高水平。 经济的下滑叠加通胀的反弹，引发了对滞胀风险的担忧。
外患则是美债利率新高，全球货币紧缩加码。 国庆期间，10年期美债一度突破了3.2%，创下了2011年以来的7年新高，而美元指数也一度回升到96以上，美债利率上升和美元走强使得资金回流美国，加剧了新兴市场资金流出压力。
与此相应，当前美国的利率依然是宽松的，因为实际利率刚刚高于零，未来正在逐渐走向中性。这意味着美联储的加息仍将继续，市场预期年底12月还有1次加息，而19年还有3次加息。
二，澳门博彩下滑，预示房价拐点。
值得警惕的是一个不太引入注意的数据，澳门政府公布9月份博彩收入增速大幅降至2.8%，远低于8月份的17.1%，以及17年19.1%的收入增速。为何澳门博彩收入增速出现了大幅下滑？ 如果把博彩看做是一种奢侈消费，那么其支撑主要来自于居民的财富，因而澳门博彩收入增速的下滑意味着中国居民的财富很可能出现了明显的缩水，而中国居民的主要财富来自于房产，这意味着房价的拐点或许已经出现。 历史上，和澳门博彩收入增速走势最相关的就是中国房价。过去十年，澳门博彩收入增速曾经三次降至零甚至以下水平，期间对应的70城市房价涨幅无一例外出现了负增长。如果我们相信历史规律，未来的房价很可能明显回落，这一轮轰轰烈烈的房地产泡沫的拐点或许就在眼前。
三，居民举债买房，福兮祸之所伏
今年中国经济遭遇了诸多挑战，在我们看来，其本质在于举债发展的经济模式本身注定了不可持续。 这一轮中国房价的大幅上涨始于2015年，但是并没有太多经济增长的支撑，而主要靠的是全民举债。
过去3年的中国经济平均增速仅为6.9%，处于过去25年的最低位水平，3年下来GDP实际增速累积增长了20%，再加上物价上涨以后，GDP的名义值增加了大约30%，这也差不多是同期居民收入的增幅。然而从14年末到17年末，中国居民总贷款从25.7万亿增长到45万亿，3年增幅高达75%，远超同期的经济和居民收入增幅，这也是同期全国许多城市房价翻倍的主要原因，因为居民债务余额几乎翻番了。 过去3年，居民贷款增速维持在20%左右，远超13%的贷款平均增速。居民贷款占银行新增贷款的比例从1/3左右升至1/2以上。房地产前三家龙头企业的年销售额14年为1000亿左右，到17年就突破了5000亿。而政府的土地出让金在15年时仅为3.25万亿，到17年升至5.2万亿，18年很可能会超过6.5万亿，达到15年的两倍水平。
债务率是有极限的，首先是收入的约束。从14年到17年，中国居民债务占GDP的比值已经从40%升至55%，由于中国GDP分配中居民的占比较低，居民债务占居民收入的比值更是从66%升至90%，已经和美国次贷危机顶峰时期的水平相当。
举债的另一个约束是利率。在国内，随着央行去杠杆的推进，商业银行资金供给有限，房贷利率已经连续20个月上涨，8月份的全国首套房贷平均利率已经达到5.69%，比此前4.5%左右的最低值已经上浮了27%。在海外，美联储加息节奏加快，10年期美债利率已经创下3.2%的多年新高，也会影响国内利率的下行空间。
在多重制约之下，国内居民贷款增速正在持续放缓，17年初的居民贷款增速最高达到24.6%，到18年8月已经降至18.5%，而未来降幅或会加快，从而加剧房价下跌、地产销售下滑的压力，这或许也是当前经济困境的主要原因。
四，举债发展经济，注定不可持续
借钱本身不是坏事，但如果借了钱而不去干好事就会出问题，而衡量借钱好坏的标志是借的钱有没有创造相应的价值、可以足额偿还！因而，从宏观上看一个国家的举债是否合理的标志，是新增债务有没有创造出相应的收入、收入增速有没有超过债务增速！ 无论是次贷危机以前的美国，还是泡沫经济之前的日本，都经历了债务增速持续高于经济增速的泡沫阶段，体现为债务和GDP的比值持续上升。而这其实也是中国经济过去10年的写照，中国经济的整体债务率在持续上升。 按照我们的测算，中国经济的债务率在2008年以前稳定在130%左右，但从09年开始持续上升，到2017年已经上升至241%。这意味着中国经济在2008年以前并没有债务问题，当时虽然债务增速也很高，但能创造出相应的收入增长；不过从2008年开始，就陷入了举债过度的陷阱。
从各个经济主体的债务率变化来看，我们已经经历了三轮短期债务周期。第一轮是09年企业部门大幅举债，第二轮是12年政府部门大幅举债，而第三轮则是15年居民部门大幅举债。每一次举债都会带动经济增长的短期反弹，但举债对经济增长的刺激效果越来越弱，刺激经济需要的货币则越来越多，最终使得经济整体的债务率越来越高，地产泡沫越来越大。
五，去杠杆收货币，走在正确方向
首先，我们的债务主要是内债，外债只相当于外汇储备的60%，相当于GDP的15%。也就是说，虽然我们欠了很多债，但主要是欠自己人的，也就相对好商量一点。 与此相应，我们大概率会是通缩型去杠杆，而非通胀型去杠杆。对欠了内债的国家而言，其外汇贬值风险相对有限，因此输入型通胀的风险不大，反而会因为国内债务的收缩，导致通缩的风险。
其次，我们走在去杠杆正确的方向上。 成功的去杠杆有四点很关键，分别是：紧缩、债务违约、创造货币以及财富再分配。其中紧缩和债务违约有助于减少债务率的分子，而放松货币和财富再分配有助于增加经济增长的分母，从而使得在债务率企稳的同时，实现经济的重新增长。
中国债务率首次企稳，从我们测算的债务率指标来看，在过去的1年内中国的债务率已经稳定在241%左右，停止了持续10年的上升，这是非常重大的转变。主要归功于这两年实施的金融去杠杆，相当于实施了紧缩性政策。
去杠杆收货币。在过去10年，中国的M2增速均值高达15%，银行的总资产增速均值高达17%，但是目前的M2增速仅为8%，银行的总资产增速仅为7%，这主要归功于资管新规的实施、对影子银行的全面监管。
债务违约增加。今年以来的债务违约明显上升，比如p2p爆雷，公开发行债券的违约，甚至连政府融资平台也出现违约。这些事件对于中国经济的长远发展不是坏事，因为这就意味着大家以后借钱或者金融机构放贷都要谨慎，因而就很难重走举债发展的老路。
货币开始放松。中国今年的货币利率出现了明显的下降，其实意味着货币政策已经出现了放松。央行今年以来持续下调准备金率，10月份再度下调法定准备金率1%，即是货币转向宽松的明证。
六，减税让利于民，未来就有希望
中国已经做了紧缩，债务违约也在进行当中，同时放松了货币政策，但要想创造出货币，还需要降低信用利差，改善企业的融资利率，促进企业融资的恢复；同时需要做好财富的再分配，增加低收入阶层的消费能力。 而后两者，其实是依赖于财政政策。
对企业部门而言，过去几年最大的挑战并非需求的下滑，而是成本的上升：从上游的原材料价格，到土地的租金成本，员工成本，税收成本，加上贸易冲突带来的关税成本。要改善企业经营，一个重要的方向就是给企业部门大幅减税。 对于中国的居民而言，如果能够给低收入阶层大幅减税，也能部分对冲过去几年大幅举债增加的债务负担，增加其消费能力。 而要想同时满足这两方面的诉求，其实目前最值得考虑的政策就是大幅下调增值税税率。
对于企业而言，增值税是目前最大的负担。中国税收的80%以上都由企业承担，这一比重在全球遥遥领先，而中国企业税收当中的一大半都是增值税。所以大幅下调增值税率可以切实减轻企业负担。 对于居民而言，今年虽然大幅上调了个税起征点，但由于中国的人均月收入都不到5000元，交个税的人数有限，也使得个税减免的受惠人群相对有限。但如果能下调增值税，由于中国所有产品都包含了增值税，这意味着所有产品的价格都有可能调低，因而全国人民都会受益于增值税的下调。
减税最大的好处在于让利于民，给出了国退民进的信号，可以促进生产效率的提高，极大增强市场的信心。节前中国股市出现难得的反弹，是对近期政府各种减税表态的积极回应。李总理表示，下一步要更大力度简政、减税、减费，“减税”要加快推进增值税税率“三档变两档”，研究降低增值税税率。如果目前16%、10%和6%的三档税率能够并成13%和6%两档，相当于中国增值税率整体下调了20%左右，按照增值税目前6万亿的税基，可以减税1万亿给市场。
